为何存单与MLF利率“倒挂”可以持续？

网络资讯收集学习  |  2021-07-24 16:51:31225 【免责声明】本站资讯及文章收集，整理于网络用于自身学习以提升产品设计及测试而用，是广泛收集的随机性文章，所有文章内信息的真实性、可靠性、准确性本站不做任何保证，所有文章内信息与本站无关，也不对外展示，不要轻信被抓取文章内的信息，一定要严格核对正确的官方信息。

2021年7月全面降准以来，存单收益率持续大幅下行，目前1年存单一级发行已经下行至2.73%，显著低于MLF利率2.95%。

图1 1年存单继续发行放量，且已经明显低于MLF利率

关于1年存单，市场上一直有如下两种较为普遍的说法：

市场观点之一：1年存单应当围绕1年MLF利率波动，即1年MLF利率是1年存单利率的中枢；

市场观点之二：当1年存单利率低于1年MLF利率时，表明市场利率偏低，应当对债市谨慎。

按照上述两种市场主流观点，基本只能踏空今年的债券牛市（注：我们不认同上述观点，且在3月提出“债牛已至”）：

4月28日开始，1年存单收益率已经低于1年MLF利率2.95%，而4月28日至今，10年国债收益率下行幅度28bp；

6月30日开始，1年存单收益率已经低于1年MLF利率10bp以上，而6月30日至今，10年国债收益率下行幅度也达到16bp。

事实已经表明，上述两种关于存单的主流观点是有问题的。

那么问题出在哪呢？1年存单和1年MLF到底有何关系呢？

首先要搞清楚，为什么市场会普遍认为，1年MLF利率应当是1年存单利率的中枢？

最简单的逻辑是，1年存单和1年MLF都是银行补充1年期负债的方式，应当有替代作用。比较高一层次的解释，有以下两个逻辑：

第一，按照《央行2020年二季度货币政策执行报告》，正文中明确表示：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”

第二，同样是政策利率的OMO利率，确确实实是DR007的中枢。

2019年已经非常明显，尽管当时OMO利率还不是显性政策利率，但已经发挥了隐性政策利率的作用，DR007围绕OMO利率波动。

图2 2019年OMO利率已经是DR007的中枢

我们首先要说明，上述两点确实都是对的。

市场基于以上两点，很容易产生如下推论：

央行既然已经明说了，存单利率围绕MLF利率，同时，同为政策利率的OMO利率确实是DR007的中枢，那么1年存单就不应当长期偏离MLF利率啊？

但事实并非如此。首先我们回顾2019年债市。

2019年全年，MLF利率为3.3%左右（降低过一次到3.25%），1年存单收益率波动范围是2.95-3.3%，恰好1年MLF利率是1年存单利率的上限，而不是中枢。

图3 2019年，1年MLF利率是1年存单收益率的上限，而不是中枢

整整一年多时间，1年MLF利率都是1年存单利率的上限，1年存单可以显著偏离MLF利率。这究竟是为什么呢？

我们研究这个问题很长时间，也看了央行的各种表述、市场的各种解释，最终我们思考的结论是：

第一，短期利率更多受到政策利率影响，而长期利率则更多的由市场决定，这符合利率市场化的基本原理（央行决定短期利率，市场在短期利率基础上，加点期限利差、信用利差、流动性利差，形成其他的收益率）。

第二，由于OMO利率是短期政策利率，类似美联储的联邦基金目标利率，因此相应的市场利率（DR007）必须紧密围绕在OMO利率附近，即DR007中枢应当就是在OMO利率附近。

第三，MLF利率是中期政策利率，对应的期限较长，因此市场在其中的作用较大：政策利率更多的是一个锚的作用，而相应的市场利率（1Y存单收益率）可以在合理范围内自由波动，并不存在一定要在比如半年或者一年的均值一定要与MLF利率相同。

第四，从操作频率上看，也支持上述结论，即OMO是每天操作，因为需要对DR007精确调控，而MLF是每个月操作，对于1年存单收益率的干预要少的多。

第五，MLF利率的另一个政策意义在于，MLF影响LPR，进而影响贷款市场。MLF对贷款利率的政策基准性实际更大。

其中，关于1年存单和1年MLF的关系，实际上类似“遛狗理论”：“遛狗时，狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远”。

这里面最重要的点是，狗实际上很少待在人的身边，而是会跑来跑去的，也就说，狗可以在较长时间内，在绳子长度范围内，偏离人的位置。

事实也是如此：1年存单可以在较长时间持续低于1年MLF，例如2019年全年；1年存单也可以在较长时间持续高于1年MLF，例如2020年9月至2021年4月。

图4 存单利率可以长期低于MLF，也可以长期高于MLF

1年存单可以偏离1年MLF利率的合理范围是多少？我们大体认为是在35bp左右。

主要依据有三个：

第一，2019年全年，1年存单利率最低是2.95%，恰好低于当时的1年MLF利率3.3%的幅度为35BP。

第二，2020年下半年，1年存单利率最高是3.3%，恰好高于当时的1年MLF利率2.95%的幅度也为35bp。

更为重要的是如下第三个论据：

2020年11月30日，央行额外新做1年MLF（通常MLF在15日），央行在货币政策执行报告中讲的很清楚：“MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢”。

也就是说，11月30日额外新做MLF，就是为了增加操作频率，引导当时的市场利率向MLF靠拢。

我们看一下当时的存单利率是多少？11月下旬，1年存单利率恰好就是在3.3%附近，高于1年MLF利率2.95%幅度恰好就是35bp。

也就是说，35bp的偏离，已经到了央行能够容忍的边界。

综上所述，我们认为，1年存单与1年MLF的关系是：

第一，1年存单收益率应当在“1年MLF利率±35BP”范围之内波动；

第二，1年存单收益率可以长期低于MLF利率，也可以长期高于MLF利率；

第三，在以月为单位的时间尺度上，不存在“存单利率-MLF利率”利差的均值回归；这也是为何看“存单利率偏离MLF利率的程度”做债，并不可行的原因。

对于当前存单和债市，结论就很简单了：

1年MLF利率目前是2.95%，上下35bp范围是2.6-3.3%，即1年存单收益率最低可以下降至2.6%。

目前1年存单为2.73%，仍然处于合理范围，且并不必然会在短期内向MLF利率收敛，甚至仍有小幅下行空间（尽管空间确实不大）。

基于1年存单利率显著低于MLF利率，而看空债市，并不符合央行的意图，也不符合2019年的历史经验（存单长期显著低于MLF利率，但不超过35bp）。

对于国债收益率，可以用同样的方式分析，除资金非常紧张的2017年和非常宽松的2020年3-5月之外，历史上大部分时期10年国债收益率与1年存单收益率接近。

目前十年国债收益率在2.92%左右，按照存单对标最低可以下行至2.6%，即使加10-20bp，十年国债也可以下行至2.7-2.8%，目前收益率仍有下行空间。

另一种方法是，根据我们提出的债市“估值重估”定价：前期市场都按照3.0-3.3%定价债市，然而这种定价本身就是错的，隐含了央行会加息回到疫情前的假设；央行在可见的未来完全看不到加息的可能，那么债市收益率应当按照比2019年低30bp（去年降息幅度）定价，即2.7-3.0%，2.9%以上仍然处于相对高位。

如果下半年有降息出现（出口、工增、PPI趋势下行），那么该区间还要进一步下调。

综上所述，本文的结论是：

1、1年存单收益率在“MLF利率±35bp”之内都是合理的，目前2.73%距离下限2.6%仍有距离。

2、由于在月度时间尺度上，不存在存单利率向MLF利率回归，因此看“存单利率偏离MLF利率的程度”做债，并不可行。

3、按照我们提出的债市“估值重估”，前期市场一致预期的3.0-3.3%区间应当调整为2.7-3.0%；从全年来看，我们认为10国债收益率有望下行至2.7%，这是按照我们提出的“地心引力”（债市与货币市场的利差均值回归）得出的结论。

4、短期债市预期极为混乱，短期走势已经完全取决于市场情绪，出现类似2016年7-8月单边下行的可能性有（资产荒，市场预期自我实现），出现类似2019年9月、2021年1月短期反弹的可能性也有（市场走在央行前面，过度交易货币宽松），出现横盘震荡消化等待的可能性也有；预判短期基本等于赌，应对比预判市场情绪更重要。

5、结合长期和短期，我们认为仍然要保持做多仓位，前期重仓做多可以适当止盈（按照我们3月提出的“债牛已至”，当时就应重仓，最迟6月中旬提出“债牛未央”时也应当重仓），轻仓则仍然需要补仓；如果债市能够调整，那么就是加仓机会。

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