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直击华尔街|对冲基金管理合伙人胡刚:美联储试图用控制“通胀预期”来控制通胀,美股熊市底部出现在通胀顶部,直击华尔街|对冲基金管理合伙人胡刚:美联储试图用控制“通胀预期”来控制通胀,美股熊市底部出现在通

Tony  |  2022-06-22 13:48:17145

胡刚认为,美联储现在要走一条非常艰难的路。一是要用控制“通胀预期”来控制通胀。二是要保证资本市场不能崩盘,(股市)跌可以,但不能崩盘。

美联储加息75个基点引发各界关注,金融市场大幅震荡,美股跌入熊市。如何解读美联储最新动作?未来通胀走势如何?熊市投资需要注意什么?《直击华尔街》在6月15日采访了对冲基金WinShore Capital的管理合伙人胡刚,他将从华尔街资深市场交易者的角度与我们分享其个人观察。

胡刚毕业于清华大学应用数学系本科,加州理工学院应用数学系博士。曾就职于巴克莱银行、德意志银行、太平洋基金管理公司、瑞士信贷等多家华尔街机构,目前是WinShore Capital管理合伙人,在通胀产品交易、宏观对冲方面拥有丰富市场经验。

“通胀预期”失控引发美联储忧虑

《直击华尔街》: 此次加息前各界对于美联储加息50、75还是100个基点有不同猜测,你觉得美联储是基于什么考量决定加息75个基点?

胡刚:考量只有一个,就是控制通胀。美国5月CPI数据比预计高了大概0.1个百分点,其实很少,但问题是里面的一些组成部分让大家比较担忧,主要是房价、租金等,一些变化相对慢的,比较有趋势感的东西,还有比较大的通胀。在此之前,有美国主流财经媒体泄露了一个小道消息。因为它那个时候是不能与市场交流的(美联储进入静默期),但在我们这些年龄较大的交易员看来,联储一直是用这个方式(放风)。这篇文章说会加息75个基点。所以它其实是在两天之内决定了要加75个基点,而没有像市场之前认为的加50个基点。美联储现在要走一条非常艰难的路。一是要用控制“通胀预期”来控制通胀。二是要保证资本市场不能崩盘,(股市)跌可以,但不能崩盘。从50个基点涨到75个基点,是为了让民众在刚看到一个非常高的通胀数据之后,同时得到一个来自联储的信息,即联储在干涉。它要把这个通胀预期给压住。但同时他不会加到100个基点。因为它刚跟你说了75个基点,如果加100个基点,股市跌了10%,就要金融危机了。所以联储就取了个折中。

联储对通胀研究的理论框架分三部分,一是供给面,一是需求面,还有一部分就是通胀预期。供需面非常好理解。举个例子,世界上有1000台电视,有1000个人要买电视,供给面的意思是说,如果电视数量突然变成1100台,价钱自然要往下跌。需求面的意思是说,世界上突然有1100个人要买电视,那价钱自然要往上涨。“通胀预期”是一个大家经常忽视的东西。为什么会忽视?因为从1980年代以来的40多年,通胀这个下行通道中,通胀预期已经稳定了最起码有20年。

什么叫“通胀预期”?还是用买电视的例子来看,通胀预期有两个反应方式,一个反应就是说,1000个人要去买1000台电视,本来是没有问题,但如果这1000个人突然觉得电视下个星期要涨价,那这1000个人会干什么?他这个星期就会去买电视去了,结果电视肯定涨价了。所以,消费者的通胀预期会改变。通缩其实也一样。如果这1000个人都觉得下个星期电视要跌价,那大家很有可能就等到下个星期或者下个月,再看看没准还会再跌。那电视有可能今天就跌价。通胀预期就是人的心理,真正的改变通胀。

第二方面是联储更担忧的,即通胀预期会反映在薪酬上。比如说,你如果开公司,每年要跟雇员重新谈薪水,经常会被要求加薪。如果公司和雇员都认为明年会有10%的通胀,那他自然会要求加薪,公司可能也没法拒绝。问题是,一个公司给雇员加了薪,这个成本就存在了,成本增加怎么办?只能给自己的产品加价,那这个公司给产品加价,就变成了别的公司的通胀问题,薪酬谈判又在别的公司发生。所以,美联储一直在讲通胀和薪酬的反馈作用,就是高通胀下产生了薪酬增长,薪酬增长又回来推高通胀。这种通胀预期能够使通胀从一个线性问题变成一个非线性问题,因为它有个反馈作用。

美联储其实在供应端和需求端都看得非常清楚,但这两个供应端和需求端你把它放在通胀预期的黑盒子里,出来的通胀是不一样的,是出了3%的通胀,还是出了10%的通胀,其实是个心理作用。那么,现在供应端问题能解决吗?解决不了。俄乌冲突继续,没粮食,没有油,他一点办法也没有。需求端能解决吗?需求端其实可以解决,但是需求的解决有滞后,你现在利息加上去了,股票跌了,你让实体经济慢慢减缓了,需求端自然就下来了。可是,你就算今天加息1000点,也不能改变今天的膨胀,它没有那么快。它最起码6个月到12个月的滞后。那在这6到12月之间会发生很多事情,联储一定要控制。就是说,现在这个通胀压力,(即使)认为都是暂时的,但你不能让它进入一个正反馈通道。

所以,在这个问题上,美联储其实是一定要控制通胀预期。这就是虽然CPI对市场来说只是超过(预期)0.1%,美联储加息就直接从50变成了75。但回过头来,为什么他没有加100,是因为如果股市崩盘,他就没法再去管通胀预期了,他得先去救市,阻止银行倒闭,这个事情就更大了,就变成08年(金融危机)这种问题。所以,其实从50点到75点到100点,主要的考量是这种考虑。它是一个微妙平衡的考量之后的结果。

用控制“通胀预期”来控制通胀

《直击华尔街》: 美股当天以集体上涨的方式来迎接美联储的政策决定,你觉得市场反应说明投资者是怎么解读的?

胡刚:主要的解读是松了一口气。为什么?因为鲍威尔的一句话,他说75个基点是一次性的,不代表以后全都加75个基点。美联储第一次加息加了25基点,非常扭扭捏捏,第二次就加到50基点,现在突然变成75基点,如果一个一个台阶下去,再来几个75,市场不就崩了?所以,市场其实非常担心。通胀短期内不一定能够下来。很简单,乌俄冲突不能解决。石油天然气问题无法解决。粮食问题也不能解决。如果联储现在开始加息75,下个月看到那个数据再来个75,再下个月看到数据再来个75。就像联储说的,等到把需求端问题解决掉了,通胀往下走了,经济已经都被“杀掉了”。所以,他这句话其实给市场松了口气,股票补涨。但其实我个人并不同意,我看这次的联储会议,可以说,要么是绵里藏针,要么就是笑里藏刀。

《直击华尔街》:刀在哪里?  

胡刚:因为谈到对通胀的控制,一般来说市场认为它是控制核心通胀率,因为核心通胀率是联储可以控制的东西。食品、油价是不能控制的,跟它没有什么关系。市场也一直是认为它是在控制核心通胀率,但鲍威尔一直在讲整体通胀率,它叫Headline inflation,那就包括食品、油价。为什么他要这么讲呢?我们读过一些联储的文件发现,对美国大众来说,影响他们通胀预期的,不是他们的大宗消费,而是最频繁的消费。那频繁的消费是什么?一定是日常的食品等项目。所以美联储开始对整体通胀率的关注,是因为石油和食品现在直接传导进了美国大众的通胀预期里。所以,还是回到他要控制通胀预期这个问题。因为影响通胀预期的不是核心通胀率,而是每天加的油变成5块钱,是每天吃饭(价格)要涨10%。

《直击华尔街》:刚刚讲到,粮食、能源是美联储不可控的因素,你也提到,美联储在这次发布会上强调关注整体通胀率,而不仅仅是核心通胀率,是不是可以说它在管理一些没有能力管控的东西?为什么?

胡刚:他确实是在关注一些他没有能力管控的事情。但是通过这个关注,他要用口头来影响大众信心。如果联储的标的变成了整体通胀率,随便举个例子,今年食品价格涨了大概10%,食品在通胀里占的比例大概是15%。整体通胀率目前看到大概是8%或者9%,食品一项的贡献就是1.5%。把这个1.5%拿走,假设食品根本没法控制,明年又涨10%,占比又是1.5%。如果说联储要把通胀控制在2%之内,那剩下的东西,核心通胀的物品和油价等项目,只能让它贡献0.5%。那不可能嘛。那你就必须永远鹰派下去,你就要走得很狠,要走得很深。所以我个人认为,有可能是市场太乐观。联储根本就没有回头,只不过是加了75基点,让你不要崩盘,再说两句好话把你给唬回来,但下面还是要来的。

美联储面临的最大问题是通胀不可测

《直击华尔街》:从最新点阵图来看,我们看到,美联储年底要将利率提高到3%,甚至更高。失业率方面,今年的预测是3.7%左右,明年则会超过4%,到4.1%,由此可见,美联储也预测经济肯定会受到影响,关键是这个影响到不到衰退的程度,你是怎么看的?

胡刚:衰退问题本身就是个通胀的问题。为什么很多人在谈衰退,其实就两个原因,一个是汽油、食品这么贵,通胀这么高,大家把消费压低了。第二个原因是,美联储为了打压通胀,把资产价格调低,影响到了所有企业的融资,影响到了所有企业的生产。所以,美国经济衰退问题的本身就是它的通胀问题。从这个逻辑上来说,美联储其实一点都没有错,他就是看通胀。通胀问题过去以后,其实就没有什么太大问题了。

但是,谈到通胀问题,我个人其实不是那么乐观,因为现在通胀预期其实是失控的。我们可以举出各种各样的例子说明。在通胀预期失控的情况下,美联储最大的问题是通胀不可测。因为它原来是一个线性过程,现在突然变成了一个非线性过程,不知道这个非线性过程会变成什么样。但是,可测的是什么呢?其实在通胀之后,咱们可以观察到的,比较有确定性的,是它的政策反馈。这个政策反馈不仅是央行的政策反馈,更重要的是政府的政策法规。现在通胀不是一个美国问题,通胀是全球问题。可能现在全世界除了中国之外,每个国家都有通胀问题。那么,在这个过程中,最直观的其实是政府在做什么。

通胀这次来的是一个非常不好的时间。就是说,贫富差距本身已经非常非常大,这样的通胀涨幅让很多穷人已经过不了日子,政府其实没有选择,只好给这些人发钱。问题是,本来就有通胀,再给人发钱,这不就是火上浇油?如果你看到这一点,再看央行的做法,你会对央行比较悲观。因为通胀一时半会儿下不来。那唯一的转折点就是俄乌现在停战,这个不是不可能的。

所以,通胀问题反而会被这种政策延长。通胀一旦延长,对于美联储,对于央行们,其实是非常不利的。再回到刚才说的这点,美联储要看食品价格、汽油价格,把这些东西都放在他的通胀目标里面,就会有很大问题。

投资者还是要配置但不要用杠杆

《直击华尔街》:在资产价格波动、通胀高企的环境下,投资者在投资方面要注意什么?

胡刚:配置其实还是要配置的,但在这个过程中最重要的,投资者一定要想清楚的是,不要用杠杆,这是最大的问题。

在这一段时间,在联储打通胀的时候。很多人问我比特币的问题,我是不懂比特币的,也没炒过比特币,但比特币最近大跌,我一点都不惊讶。为什么呢?在所有金融产品里,我可以想到的,杠杆最高的就是比特币。所以,当融资压力一来,第一个崩盘的一定是它,这里面有太多杠杆,比特币市场或者说虚拟货币市场,里面有最多的杠杆。在这个环境下,你其实还是应该投资的,但要按步买入,一定不要用杠杆。二、三十年之后,应该是没事的。

美股熊市的底部出现在通胀的顶部

《直击华尔街》:经历一段时间大起大落的波动之后标普500指数已进入熊市,从你的经验来看,熊市一般会持续多久,什么时候可能会看到底部?

胡刚:熊市的底部出现在通胀见顶。但我想说的问题是,由于现在的通胀问题,由于政府其实还是要花钱去对付通胀,这个通胀的顶其实是不那么容易看到的。我可以告诉你的是,市场认为什么是通胀的顶,因为我们每天在交易通胀。市场现在认为,通胀的顶在(今年)9月份,还有3个月的高通胀。但是,市场在6个月之前也曾经认为,还有3个月的高通胀。所以,市场也经常是错的。每一个通胀指标指数都是可交易的。每天有成百上千亿资金在通胀指标中交易。现在市场认为10月份通胀会正常。也就是说,6月、7月、8月还会比较高。高在什么价位?大概是核心通胀率每个月往上涨0.5%。之前公布的5月核心通胀率是涨了0.6%。0.6%就让美联储从50个基点走到了75个基点。市场认为,还有三个月涨幅会是0.5%,然后,就跌到0.3%左右。那0.3%左右就好很多了。像美联储说的,如果通胀有看到连续几个月往下走,他们基本上就会缓一缓。

低资产价格是美联储管理通胀的手段

《直击华尔街》:这么看,到底是市场在“管理”美联储预期,还是美联储在管理市场的预期呢?

胡刚:肯定是美联储在管理市场预期。现在美联储根本不在乎股市是涨是跌,在这个点位上股市再跌10%美联储连眼都不会眨,但你不要一天跌掉,那就有系统性风险。你要是三年跌个20%,美联储根本没问题。因为1980年代他们就是这么做的,市场跌过25%,但它是在三年之内跌出来的,一直阴跌,跌了20%,美联储照样加息,一点问题没有,它一定要把通胀问题解决掉。但如果你一天跌10%,就有系统性风险,那就要停一停。

所以,美联储就一直在这个推拉之间,希望把他慢慢地做出一个慢熊来。就像你刚才说的,资产价格现在是在反馈到实体经济,资产价格肯定是比实体经济要反应要快,要迅猛的多。那资产价格反映到实体经济,融资就难很多,你创业、融资、IPO都发不出去,你怎么融资?经济自然就减缓。所以,低资产价格恰恰是美联储管理通胀的一个手段。

《直击华尔街》:刚刚提到美联储善于管理市场预期,而他预测的准确性其实也是大家一直在讨论的问题。回头去看,其实美联储从去年开始判断通胀趋势,很多时候给出了不太准确甚至有人说是错误的判断,比如,说通胀是暂时性,结果不是;说可能会见顶,其实也没有;在加息节奏上,从25到50,又从50突然变成了75,好像一直在反转自己的预期,从这个角度看,是不是这届美联储特别不好做,还是其它什么原因?

胡刚:这届美联储不好做。我们研究过美联储那些模型,其实都是比较线性的模型,当通胀预期真正出问题的时候,这次就是真的让通胀预期出问题了,它这个模型确实就不是很好用。你刚才不是问,美联储的一些点阵图预测表现了什么。我觉得表现的态度就是美联储啥都不知道。

为什么这么说?因为我们在市场上交易的人可以看到,他这些数据都是“抄”市场的。你知道吗?那些数据拿出来之后,我跟市场价位进行了比较,跟市场价位几乎一模一样。你要说市场特别敏感可以,你要说美联储特别敏感也可以,但他出来的东西跟市场一模一样,而且利率预测也是跟市场一模一样的,就非常非常巧。你可以说是个巧合,也有可能就是美联储“抄了个作业”。但是有趣的是,这个作业两天之前不是这样。他告诉你加息加75个基点之后,市场才有这样的价位。因为市场的通胀价位每天都在变,利息利率的概率也是每天都在变的,恰恰是在美联储发布这个数字的时候,跟市场完全吻合的。

我是这样认为的,美联储从50基点提高到75基点,已经对市场有一种警戒作用了,就是已经传达了是一定要控制通胀的,一旦做了这件事情之后,他就不想在开新闻发布会的时候让市场再有一种surprise,出现进一步的超预期,所以,他就在市场允许的情况下,走了一招稳棋。

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