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申万宏源:中观视角下 降息交易的机遇与风险

申万宏源发布研报称,

申万宏源主要观点如下:

经验上,美联储降息背景下,利率敏感的房地产、制造业部门可能受益,并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样?降息的传导或存在脆弱环节,如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

美联储降息如何影响实体经济及我国出口?

利率敏感部门是核心关注点。货币政策对实体经济传导存在时滞,且实体经济对利率敏感度长期下降,因此不认为9月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是,根据定量测算,美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。

房地产:与美债利率息息相关,关注地产相关商品出口。今年上半年,美国地产销售在高利率影响下的回落,将对下半年我国对美相关出口(家具、家电、装潢材料)形成拖累。近期,利率大幅下行有助于刺激美国地产销售,进而提振明年中国地产相关商品出口。

耐用品消费:汽车消费受利率影响,但与我国出口关系不强。在美国居民消费之中,相对于服务和非耐用品,耐用品对于利率的敏感度是最高的,而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆,近期美债利率的回落有望对其形成提振,但是美国汽车消费与我国对美出口关系较弱。

制造业投资:“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感。若美联储降息,银行信贷宽松,则美设备投资有望延续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。若降息提振企业资本开支意愿,可能刺激我国对美中间品、资本品出口。

降息背景下,哪些行业库存空间更大?

趋势:上半年美国补库开启,但年中以来补库预期走弱。上半年美国开启补库存,体现在2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年中以来,市场对于美国经济衰退担忧加深,全球制造业PMI走弱,CCFI综合指数触顶回落,我国出口出现下行风险。

结构:今年以来,地产相关行业、非耐用品行业补库较强。从美国三大渠道库存来看,地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强,前者主要归功于上半年美国地产链条景气,非耐用品则主要由于此前库存水位更低(相比耐用品),特别是对纺织服装这样的非耐用品,我们也能发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系。

空间:哪些行业的库存空间可能更大?地产相关的家具、家电、建筑装潢商品,以及上游制造商行业(加工金属制品、机械等)库存水位均较低。此外,电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若考虑关税潜在影响,则中间品、资本品韧性或强于消费品。

“降息—补库”的逻辑是否存在风险?

短期内,美债利率存在反弹风险。历史经济来看,首次降息后10Y美债利率可能短期反弹,对于房地产销售可能是冲击。但中期而言,10Y美债利率仍趋于下行,美联储政策核心关注已从“去通胀”转向“最大就业”,而劳动力市场正逐步松弛化。

若经济、金融出现尾部风险,则去库风险不可忽视。美国低收入群体不但失业预期较高,而且超额储蓄更早耗尽,对应信用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期走弱,进入经济衰退,则美国可能进入去库阶段。美国中小银行信用卡贷款违约率明显更高,叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行,若爆发2023年硅谷银行类似事件,可能对实体经济预期造成冲击。

虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可,但中小企业盈利情况恶化程度已经接近2009年,可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。根据历史关系,中国信贷脉冲对美国制造业PMI有一定领先指导作用,但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。

地缘政治冲突升级;美联储再次转“鹰”;金融条件加速收缩。

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