据港交所3月4日披露，南山铝业国际控股有限公司(简称：南山铝业国际)通过港交所上市聆讯，华泰国际为独家保荐人。

据了解，南山铝业国际系由上交所主板上市公司南山铝业（600219.SH）分拆而来。南山铝业的控股股东为南山集团，除南山铝业外，南山集团旗下还拥有上市公司包括南山智尚（300918.SZ）、恒通股份（603223.SZ）。

背靠实力雄厚的母公司，南山铝业国际能否在港股资本市场夺得投资者青睐呢？

招股书显示，南山铝业国际是东南亚一家氧化铝制造商，致力于不断加强在该地区的市场地位。自公司成立以来，公司的主要重点一直是开发印尼丰富的铝土矿和煤炭资源，利用这些资源为公司的业务提供动力。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年底，东南亚主要的氧化铝生产国为印尼和越南，公司是东南亚三大氧化铝生产企业之一。二期氧化铝生产项目的完成使公司的氧化铝设计年产能达到200万吨，根据弗若斯特沙利文的资料，按于2023年的设计年产能计，这使公司在印尼及东南亚排名首位。于2023年，根据弗若斯特沙利文的资料，公司为东南亚氧化铝市场的第二大生产商，且按实际产量计，占东南亚氧化铝行业34.9%的市场份额。

值得关注的是，公司的业务模式以生产和销售优质冶金级氧化铝为重点。具体而言，公司在印度尼西亚国内采购铝土矿，并采用低温拜耳法。公司的主要产品是采用低温拜耳法生产的优质冶金级氧化铝。

2021财年、2022财年、2023财年及2024年首九个月（以下简称：报告期内），南山铝业国际实现收益分别约为1.73亿元（单位：美元，下同）、4.67亿元、6.78亿元及6.83亿元，2022年及2024年前三季度营收同比分别增长170.1%、45.2%、41.5%；同期，年/期内利润分别为3971万元、9609.2万元、1.74亿元及2.66亿元。同期的毛利率分别为25.9%、24.0%、29.2%、46.3%，净利率分别为23.0%、20.6%、25.6%、39.0%

于营业纪录期间，公司的客户主要来自马来西业、新加坡及中国内地，包括下游制造商及全球大宗商品市场贸易商，前者将氧化铝加工成电解铝，而后者将公司产品转售予下游铝或铝产品制造商或其他贸易商。于营业紀录期间内各年度/期间，前五大客户占公司收益的100％，其中公司于2021财年及2022财年有四名客户。公司最大的客户Press Metal集团于2021年至2024年前三季度分别占收益的73.3%、53.3%、47.0%及53.4%。而Press Metal南山铝业国际的重要股东，截至IPO前，Press Metal持股25.59%，是公司的第二大股东。

五大客户贡献了南山铝业国际的全部收入，无疑会让投资者担忧其经营的独立性和稳定性。更进一步而言，由于业务增长及客户集中度较高，一定程度导致南山铝业国际贸易应收款项快速增长。2021年至2023年，公司贸易应收款项由1512.8万元增长至6370.8万元；2024年前9个月，贸易应收款项达到0.46亿元元。

值得注意的是，截至2024年9月末，南山铝业国际期末现金及现金等价物为4.39亿元.而上市前公司分红2.6亿元，相当于现金的及现金等价物的59.2%。这一定程度表明，南山铝业国际对公司成功上市募资有较高信心。招股书显示，南山铝业国际拟使用部分上市募集资金用于一般营运。不过作为投资者，还需要从长远角度评估，南山铝业国际是否会持续拥有稳定的“造血”能力。

根据智通财经APP观察，在收入规模大幅递增的同时，南山铝业国际的存货水平也出现大幅增长。报告期各期末，公司存货录得4900元、7040万元、1.30亿元和9320万元，2022年、2023年存货分别较上一年同期增长43.7%、84.6%。

 2022年、2023年及2024年前九个月，公司的存货周转天数分别为61日、76日和83日，增长主要是由于产量增加所致。

 存货及应收款的增加也导致2021年南山铝业国际的现金流录得流出。报告期各期末，南山铝业国际的经营活动所得现金净额分别为-870.9万元、1.63亿元、9626.9万元和4.22亿元，期末现金及现金等价物分别为2.25亿元、2.20亿元、2.52亿美元和4.39亿元。

 同时，2022年度其他应付款项及应计费用增加也导致该年度南山铝业国际的流动负债增加。截至报告期各期末，南山铝业国际的流动负债分别为1.95亿元、2.78亿元、1.49亿元和2.01亿元，总负债分别为1.97亿元、2.87亿元、1.68亿元、4.78亿元。

在存货攀升的同时，南山铝业国际仍要进一步增大产量。024年上半年，公司已后动建设新氧化铝生产项目新增氧化铝生产设施，其氧化铝设计年产能为两百万吨，预期首个一百万吨氧化铝年产量及第二个一百万吨氧化铝年产量的生产运营将分别于2025年下半年及2026年下半年开始。经公司的印尼法律顾问确认，公司已获得一期氧化铝生产项目及二期氧化铝生产项目建设及运营的当地政府批准。2021年至2024年前三个月，公司现有生产设施的利用率分别为97.7%、96.4％、95.5％及108.1％。

值得一提的是，存货攀升或对南山铝业国际的经营带来了不小的挑战。一方面，存货积压可能导致公司面临库存跌价的风险，进而影响公司的资产质量和盈利能力。另一方面，产能利用率若下滑可能导致公司固定成本增加，单位产品成本上升，进一步压缩公司的盈利空间。

就行业规模来看，2023年，印度尼西亚作为东南亚氧化铝产能最大的国家，占该地区产能70%以上，在全球氧化铝设计产能分布中位居第五，仅次于中国、澳大利亚、巴西及印度。2023年，东南亚及印度尼西亚的氧化铝设计产能分别达到5,600千吨及4,300千吨，2019年至2023年的CAGR分别为21.1%及34.9%。

全球氧化铝产量将由2024年的142.5百万吨增至2028年的152.0百万吨，CAGR为1.6%。到2028年，随着印度尼西亚新项目投产，东南亚及印度尼西亚的氧化铝设计产能预计分别达到8,600千吨及7,300千吨，CAGR分别为6.8%及8.3%。南山铝业国际作为东南亚氧化铝龙头，业绩增长可圈可点，未来仍有望受益于市场增长红利。

综上，南山铝业国际仅靠五大客户便跻身东南亚氧化铝市场前列，2024年前九个月的业绩强释放或进一步增长投资者对其信心。然而，公司存货积压、应收款项的增长等仍是值得关注的问题。