原文标题：Bitcoin Suisse OUTLOOK 2025
原文作者：Dominic Weibel、Denis Oevermann、Wolfgang Vitale、Matteo Sansonetti，Bitcoin Suisse
原文编译：吴说区块链

Bitcoin Suisse 成立于 2013 年，总部位于瑞士楚格，是欧洲最早的加密金融服务提供商之一。该公司提供一系列全面的服务，包括加密货币的交易、存储（如提供安全的钱包解决方案）和托管服务。

前言

1. 宏观经济环境将根本性缓解，并支持实现软着陆。

2. 比特币（BTC）将成为美国的战略储备资产，其他主权国家将效仿。

3. 比特币价格将突破 18 万美元，接近历史新高。

4. 比特币波动率将低于主要科技股，表明其逐步成熟为机构级资产。

5. 金融巨头将在以太坊（Ethereum）上推出机构级 Rollups。

6. 以太坊质押 ETF 将使市值调整后的资金流动超过比特币。

7. 比特币主导地位将在年底前达到顶峰。

8. 以太坊的货币政策将成为其锚点，加速其迈向「货币」属性的进程。

9. 山寨币季将在 2025 年上半年达到顶峰，市场总值将增长 5 倍。

10. Solana 将巩固其作为顶级通用智能合约平台的市场地位。

11. 财富效应将在周期末段推动 NFT 热潮。

美国大选引发了数字资产历史上可能是最大的一次范式转变。这标志着监管环境的剧变，世界最大经济体从严格的限制性监管转向了机构化的拥抱。可以说，这是一场剧情大反转 — —从「窒息行动 2.0」对银行服务的打压，到探讨建立国家战略比特币储备，这一进程昭示了政府对数字资产立场的根本性调整，这已经远超比特币 ETF 或 BlackRock 对加密资产的试探性接触。

加密货币政治行动委员会（Crypto PACs）在选举中投入了超过 1.3 亿美元的支出，赢得了跨党派的胜利，并塑造了历史上最支持加密货币的国会。我们认为，即将到来的时代将是加密货币领域的「互联网 90 年代末繁荣」再现。当年，宽松的监管环境和友好的政策框架释放了创新浪潮。然而，正如所有政治承诺一样，言辞廉价，我们将密切关注新一届政府是否真正践行其承诺。

在 ETF 记录被打破、机构入场速度空前的背景下，传统金融巨头不仅试水加密领域，而是全身心投入。然而，发展的格局远远超越了传统金融，新兴领域如 DePIN、DeSci 和 DeAI 不再只是叙事，而是应对实际挑战的解决方案。Polymarket 已跨越裂谷，而链上隐私技术的发展以及机构级 DeFi 的进步，为下一波加密采纳浪潮提供了更多令人兴奋的理由。

将以上内容转化为可操作性更强的实质，《2025 展望》预测试图覆盖加密市场的广度，涵盖改善的宏观经济条件和流动性，这对维持当前的加密周期至关重要，以及比特币预计将达到历史新高的旅程。进一步的关键主题包括比特币作为战略储备资产的地位崛起、以太坊通过质押机制在机构中的采纳程度提升，以及山寨币和 NFT 的复苏。

这其中有许多值得深入探讨的内容。在展开详细分析之前，我想向 Denis Oevermann、Wolfgang Vitale 和 Matteo Sansonetti 表示最深切的感谢，正是他们卓越的研究使得本报告成为可能。

致我们尊敬的读者和朋友们：在我们为加密货币领域又一个非凡之年画上句号之际，感谢大家对我们研究的持续信任与关注。尽管假期是休息的好时机，但也建议您留意市场动向：所有迹象表明，2025 年将更加精彩纷呈。

— — Dominic Weibel / 研究主管

美国支持加密货币的当选候选人

1. 宏观经济条件将根本性缓解，支持实现软着陆

美国收益率曲线已连续倒挂超过 24 个月，成为记录中最长的时期之一。尽管 2 年期和 10 年期国债收益率的利差（2y10y）最近恢复正常，但 3 个月和 10 年期国债收益率曲线（3m10y）仍然严重倒挂，显示市场失衡仍在继续。比特币（BTC）对这些变化表现出显著敏感性，例如，2024 年 8 月，当 2y10y 曲线暂时恢复正常时，比特币盘中一度暴跌 9,000 美元（-15%）。随着收益率曲线短端逐步正常化，预计波动性将持续，这可能创造短期买入机会。然而，下行风险看似有限，因市场看涨情绪和经济条件趋于稳定，但前提是能够避免主要经济衰退风险。

根据历史模式和 2y10y 倒挂的持续时间，3m10y 曲线可能在年底前恢复正常化，而美联储 12 月 18 日的 FOMC 会议可能成为主要催化剂。这一正常化趋势与金融条件的改善相一致，例如，国家金融状况指数（NFCI）的下降，已从 2023 年的紧张状态回落至「正常」水平。紧急流动性工具（如银行定期融资计划 BTFP）的使用减少，也进一步表明条件在缓解。同时，全球净流动性显示出逐步改善的迹象，这对市场稳定是一个积极信号，尽管目前的增长水平仍显著低于 2021 年的峰值。持续的流动性增长对维持加密市场的上涨势头至关重要，尤其是在牛市周期后半段展开之际。

迄今为止，流动性动态主要由财政措施驱动，而货币流动性则滞后。然而，选举后出现了政策转型，宏观经济政策从需求侧刺激转向供应侧经济战略。新政策聚焦于放松监管、有针对性的减税以及降低企业融资成本，旨在促进长期生产力和就业增长。这一战略转型预计将缓解通胀压力，同时为经济增长创造更稳定的环境。此外，为稳定储备和能源成本而增加美国石油产量，可能强化通缩趋势，并惠及依赖能源的行业，从而间接支持更广泛的市场。这将进一步推动货币条件和利率的放松。

演变中的宏观经济背景凸显了向更可持续增长模式的过渡，因为供应侧措施正在取代近年来自上而下的需求驱动策略。这一战略转变，结合流动性改善和金融条件的稳定，使加密市场处于持续上涨的有利地位。比特币和其他主要加密资产有望从这些有利条件中受益，宏观条件的改善可能推动更强劲的表现，并在当前牛市周期中释放显著的增长机会。

全球净流动性正在改善，但仍显著低于 2021 年的峰值。

收益率利差与收益率曲线正常化的影响

全球净流动性与全球 M2 货币

全球净流动性：是指全球各大央行资产购买和资产负债表扩张的总和，因此是金融市场可用流动性的主要驱动力。全球净流动性的收缩往往与金融市场的低迷同步，而流动性的扩张则推动整体经济增长及资产价格的上升趋势。

2. 比特币成为美国的战略储备资产，其他主权国家将紧随其后

比特币正处于融入全球储备战略核心的关键阶段。在日益增长的财政不确定性、地缘政治分裂和货币秩序转变的背景下，我们预测比特币将崭露头角，成为国家储备的核心资产之一。这一趋势将改变国家对冲风险和实现经济主权的方式，通过多元化公共资金配置加强金融韧性。央行创纪录的黄金购买量及主权国家对比特币的日益实验性尝试，进一步表明储备资产多元化的重要性日益提升。

随着即将上任的特朗普政府，我们观察到美国采纳比特币作为战略储备资产的势头日益高涨。Lummis 提出的《比特币法案》（Lummis Bitcoin Act），建议购入 100 万枚 BTC，这是一个重要的分水岭，这一计划可能使美国成为比特币的最大国家持有者，约占网络供应量的 5%。这一份额以美元计与美国在全球黄金储备中的份额相当。美国政府目前通过执法行动持有 20 万枚比特币，这可能成为广泛储备战略的起点，并为运营提供先例支持。

不仅是联邦层面的推动，州政府也在逐步跟进。例如，佛罗里达州和宾夕法尼亚州正积极为其财政部门直接购买比特币，而密歇根州和威斯康星州则选择通过比特币相关的 ETF 和信托基金采取更谨慎的方式。此外，随着公共和私营部门的采纳指标不断上升，企业将大量比特币添加到其资产负债表中，进一步凸显了比特币在财务管理中的日益重要作用。

从全球视角看，比特币作为储备资产的影响力也愈发明显。我们的评估显示，比特币已超越英镑，成为全球第五大货币，同时跻身全球第七大资产。这些里程碑意义重大。从地缘政治角度看，比特币的中立特性愈发受到青睐，例如俄罗斯和中国最近将比特币确认为财产。

作为对美元潜在不稳定性的对冲工具以及支持美元主导地位的力量，比特币正被视为解决当前金融挑战的良方。自 2000 年以来，主要法定货币的购买力下降超过 70%，强化了对「硬货币锚定」（hard monetary anchor）的需求。此外，比特币为应对不断上升的主权债务挑战提供了关键选择。美国联邦债务现已达到创纪录的 36 万亿美元，预计到 2054 年将增至 153 万亿美元，比特币的复合年增长率（CAGR）可能为政府提供一种强有力的工具，用以抵消债务增长的影响。

比特币的储备资产地位不仅可能增强美国的财政韧性，还能够对抗敌对国家的去美元化努力。立法层面和跨党派的兴趣，特别是在货币条件不断演变的背景下，预示着比特币未来可能与黄金并肩，成为战略储备的核心支柱之一。

比特币实现储备资产地位的影响难以量化，但可能引发全球货币格局的深刻转变。正如 1971 年尼克松取消布雷顿森林体系后黄金在接下来十年内的价格飙升，比特币在从具有争议的边缘资产转变为国家采纳的储备资产的过程中，也可能经历类似的货币重新定价。储备资产地位或将带来滚雪球效应，各主权国家竞相积累持有量，这将从根本上改变比特币的市场动态，并可能在未来几年中打破传统的四年周期模式。关键变量在于时间和实施策略，而非发展方向的确定性问题。

全球储备资产历史

比特币供应分布

「比特币可以帮助巩固美元作为全球储备货币的地位，同时作为一种储备资产，用于显著减少国家债务。」

— — 参议员 Cynthia Lummis

3. 比特币价格将突破 18 万美元，接近历史新高

进入 2025 年，我们持续观察比特币市场动态的发展，与我们在 2023 年 11 月首次发布的周期高峰预测一致。根据 Bitcoin Suisse 的动态周期风险（Dynamic Cycle Risk）和动态链上周期风险（Dynamic On-Chain Cycle Risk）模型，以及综合增长预测，比特币预计将在 2025 年达到 18 万至 20 万美元的周期高峰估值，创造历史新高。

2025 年初，比特币价格进入了风险加剧阶段，伴随着较高的动态周期风险。然而，从周期角度来看，模型并未指示这是一个理想的获利了结时机。今年以来，比特币价格在 5 万美元高位至 6 万美元高位区间内盘整，随后大幅上涨，接近 10 万美元。同时，风险指标表明，相较年初，当前的价格环境更加稳定。

今年早些时候，比特币达到约 7.3 万美元的名义历史新高（通胀调整后价格仍比 2021 年的 6.7 万美元历史高点低 5% 以上）。虽然链上风险仍处于较高水平，但尚未达到值得获利了结的程度。值得注意的是，长期持有者（LTHs）表现出一定的抛售压力，但这一压力被机构投资者，特别是比特币 ETF 的需求所抵消。这些 ETF 自推出以来，持续吸收的比特币量是每日挖矿产量的数倍。

比特币目前仅占全球金融资产的 0.2%，远低于房地产、债券和黄金等传统资产类别。然而，随着机构采用率的提高 — —尤其是美国等国家可能即将采取的重要举措 — —比特币的轨迹可能会发生重大变化，颠覆传统市场并加速其指数级增长。在当前全球资产总额达到 910 万亿美元的背景下，即使比特币在这些资产中占据 5% 至 10% 的份额，在其他条件不变且忽略全球资产总额随时间显著增长的情况下，比特币价格可能增长 25 至 50 倍，达到每枚 250 万至 500 万美元。

虽然这一情景已经非常显著，但在长期展望中，这或许只是一个过渡阶段。例如，Michael Saylor 预测到 2045 年，比特币价格将达到每枚约 1300 万美元。从短期来看，此类采纳可能引发「超级周期」，推动比特币估值在本轮周期内突破 30 万美元，与当前趋势线预测的上限相符。

Bitcoin Suisse 的动态周期风险指标与动态链上周期风险指标

• 价格颜色点：

通过 Bitcoin Suisse 的比特币动态周期风险指标绘制，用以评估比特币价格水平的相对风险。

• 底部振荡器：

基于比特币动态链上周期风险指标构建，用于分析链上活动的相对风险水平。

比特币动态周期风险指标

比特币动态周期风险指标是 Bitcoin Suisse 的专有工具，用于通过分析关键因素（如动量、趋势强度及加密货币间周期动态）评估比特币价格水平的相对风险。该指标可根据市场条件进行调整，在价格温和上涨时维持稳定风险水平，在价格横盘或下跌时降低风险。

比特币动态链上周期风险指标是 Bitcoin Suisse 的专有工具，用于通过分析多种单独优化和调整的链上风险指标评估比特币链上活动的相对风险。每个指标专为反映跨周期动态而设计，能够独立标识市场顶部和底部。此指标动态适应市场条件，在活动减弱期间降低风险，在链上活动高涨期间增加风险。

比特币与加密资产在全球金融资产市值中的对比

4. 比特币的波动性将降至主要科技股以下，标志着机构级资产的成熟

自诞生以来，比特币的一大特征就是显著的波动性。然而，这种波动性已持续下降，我们认为新投资产品可能进一步收窄其波动幅度。首支现货比特币 ETF 的批准，以及相关上市期权的监管通过，吸引了新的资本进入比特币生态系统，增强了基础设施，并扩大了投资机会的范围。从夏末以来，比特币 ETF 一直约占现货比特币日均交易量的 5%-10%。

压缩比特币波动性的主要驱动因素包括：机构采用带来的稳定需求流、更大的市值导致价格惯性、资产配置者的系统性投资组合再平衡流动、对冲基金的复杂策略削弱了极端波动，以及资产类别整体成熟度的提高。

此外，期权市场在这一趋势中发挥了重要作用。历史上，期权市场被证明可以通过对冲活动和流动性增强的结合效应，在中长期内降低基础资产的波动性。

专业投资者可能利用新创建的市场放大比特币固有的波动性。他们通过战略性交易技术，有可能在短期内加剧波动。

我们相信，围绕比特币的持续监管进展将加速其在成熟资产类别中的地位。随着未来波动性的持续压缩，我们预计比特币将进一步巩固其「数字黄金」的地位，并可能达到低于高科技股票的波动性水平。

比特币波动性的下降可能会提升其风险调整后的表现。在过去一年中，比特币高回报伴随剧烈波动，这对夏普比率等指标产生了负面影响。自 2017 年以来，比特币的绝对回报率约为 7,000%，夏普比率为 1.108。相比之下，特斯拉同期回报率约为 2,000%，夏普比率为 1.101，而英伟达的回报率为 5,600%，夏普比率为 1.996。

比特币波动性下降带来双刃剑效应：随着资产日益成熟，其稳定性指标和机构适用性得到提升，同时也削弱了这种资产类别历史上具有的非对称回报潜力。

比特币及精选股票的波动性预测

图表展示了四种资产的 30 天滚动波动率：BTC（比特币）、Meta、特斯拉和英伟达。为了减少噪声，采用了高斯平滑，参数为 sigma 值 30。阴影区域表示比特币和精选股票平均值的置信区间。为了保证一致性，不同资产使用了不同的分位数：比特币的置信区间基于 80% 分位数，而传统金融股票集合使用 95% 分位数。传统金融股票组合的更高可预测性归因于分散效应。

5. 金融巨头将在以太坊上推出机构级 Rollups

机构正在以前所未有的速度进入加密行业。Stripe 以收购区块链支付公司 Bridge 的方式完成了有史以来最大的一笔收购；BlackRock 迅速取代 Grayscale，成为管理资产规模（AUM）最大的加密基金。22 家主要全球金融机构中已有 13 家开始研究代币化市场，这一市场预计到 2030 年将达到 16 万亿美元。比特币 ETF 的采用速度创历史纪录，Swift 也启动了代币化基金结算的试点项目，行业内的其他重要发展不胜枚举。

我们认为，机构参与的条件已经成熟，他们下一步的逻辑是通过完整的 Rollup 实施方案，进一步加深其与以太坊区块链的整合。

以太坊提供了无可争议的高运行时间、安全性、公正中立性和去中心化特性，仍然是机构链上用例（如稳定币或代币化）的首选平台。例如，BlackRock 推出了其代币化基金 BUIDL，而 Visa 宣布了其代币化资产平台 VTAP，并计划于 2025 年启动试点项目。

从技术结构上看，EIP4844 的实施取得了广泛成功，使 Rollup 交易成本降至不到 1 美分的水平，日均 Rollup 交易量提升至 3000 万笔。Base、Arbitrum 和 Optimism 是年初至今行业内资金流入最多的 Rollup，TVL（总锁仓量）增长超过 60%。此外，未来还将有重大跨链互操作性改进，这将使这些机构能够无摩擦地接入以太坊这一资本最为密集的智能合约生态系统。

除了市场扩展、效率提升和整体先发优势，机构还可以通过 Sequencing（包括 MEV 和交易费用）进入全新的收入来源。根据现有 Rollup 的基准，Sequencer 年收入最高可达 8000 万美元。

专有 Rollup 还能为机构提供对延迟、共识规则、代币标准和执行环境的完全控制，同时支持内置合规功能，如强制 KYC 或 AML 检查、黑名单功能以及协议级别的自动化监管报告。

此外，ETF 的代币化和支付相关机会可以进一步补充 Sequencer 的收入来源。跨境支付、成本节约、短结算窗口、通过 DeFi 集成实现的内置外汇功能、B2B 支付、可编程支付计划以及实时的资金管理操作，都为 Rollup 提供了强有力的支持。股权和 ETF 的包装形式还可以帮助机构进入新兴市场，因为全球 90% 的人口尚未获得经纪服务。最近通过 Elixir 的 deUSD 协议进入 DeFi 的 BUIDL 等机构基金，表明这一趋势已经十分明显。

最后，历史表明，私人区块链的尝试未能成功落地，而以太坊上的 Rollup 是自然的进化路径。这一模式创造了一个垂直整合的堆栈，机构既能控制基础设施层，又能控制运行在其上的金融产品层。其优势不言而喻：2025 年将成为机构 Rollup 的元年。

各行业的 RWA 代币化（不包括稳定币）

顶级 Rollup 的收入和链上利润（近一年）

链上利润通过将 Gas 费用收入与以太坊上的数据和证明提交成本进行比较，衡量 Rollup 的盈利能力。盈利能力的提升来自高区块空间需求（支持溢价定价）或运营者提高基础费用倍数。

机构采用加密货币

当前条件非常有利于机构参与者迈出下一步，通过在以太坊上全面部署 Rollup，进一步深化其区块链集成。

6. ETH 质押 ETF 将推动按市值调整后的资金流入超越 BTC

尽管比特币 ETF 以 320 亿美元的净流入和 IBIT 在短短 225 个交易日内接近 500 亿美元的 AUM（管理资产规模）创下纪录，但我们预计，选举后环境将促使资金流向 ETH ETF 发生结构性转变。尽管自 ETF 推出以来表现相对不佳，但基础面显示，在机构参与激增的背景下，ETH 正呈现出日益吸引的风险回报特性。11 月成为 ETH ETF 资本流入的转折点，自 7 月推出以来首次实现净流入，单日流入量甚至达 3.329 亿美元，超越了比特币的 3.2 亿美元。此外，近期资金流入在按市值调整后已赶上比特币。

我们认为，ETH 自其 ETF 获批以来的相对表现不佳，主要反映了机构对比特币成熟叙事及更高认知度的初步偏好，同时受到了围绕 ETH ETF 质押收益率的监管阻力的影响。监管不确定性及因无法获得质押奖励导致的机会成本，大大限制了机构资金的流入。然而，这一差距为瓶颈解除后的强劲反弹潜力奠定了基础。我们预计，在新一届特朗普政府下，ETH 质押 ETF 将迅速获批，从而解锁 3%-4% 的收益率。这一特点迎合了机构分配者的需求，在利率下降环境中尤具吸引力。我们预测，质押收益将显著利好以太坊，并成为推动 ETH ETF 持续资金流入的主要催化剂。此外，质押服务提供商的战略性收购（如 Bitwise）进一步表明这些参与者在为这一结果做积极准备。

除 ETH 质押 ETF 外，我们预计 2025 年将批准更多加密货币 ETF，包括 SOL 和 XRP，这可能引发对 L1 分类为商品的更广泛讨论。然而，ETH 独特的地位 — —作为一种受监管、可产生收益的资产，且具有经过验证的机构采用率 — —可能仍将保持不受挑战。与比特币相比，ETH 目前处于机构采用生命周期的早期阶段。在机构资金仅局限于两大主要加密资产之间轮换的情况下，ETH 的供应动态强烈预示其未来价值上涨的潜力。过去 12 个月中，超过 70% 的 ETH 供应保持不动，同时质押参与率创下历史新高。

简而言之，我们预测，选举后新一轮机构加密配置浪潮将以收益驱动为主，资金流向将迎来反转。监管利好、收益潜力和供应动态的有利交汇点，将使 ETH ETF 在 2025 年按市值调整后的资金流入超越 BTC。

自 ETH ETF 推出以来的表现

ETH ETF 累计净流入与每日资金流

ETH 和 BTC ETF 的按市值调整后的资金流

7. 比特币主导地位将在年末达到峰值

预计比特币的市场主导地位将在 2025 年转折点达到本周期的峰值，这标志着加密市场结构的重要变化。虽然比特币的绝对价值将继续增长，但其主导地位将在牛市的最后阶段下降，因为资本会转向投资其他加密资产（即 Altcoin）。这种模式与比特币减半驱动的市场周期相吻合：比特币的主导地位通常在早期阶段飙升，但随着牛市进入最终阶段，Altcoin 开始占据主导地位，其比例随之下降。

以太坊（ETH）和 Solana（SOL）是这一阶段预计将在与 BTC 交易对中跑赢比特币的关键资产。与大多数 Altcoin 不同的是，尽管许多 Altcoin 的美元估值相对稳定，但其与比特币的比值会随着时间推移趋近于零。而 ETH 和 SOL 的表现则如同振荡器（Oscillator），在与比特币的相对强度上保持韧性。这种韧性反映了它们在更广泛的加密生态系统中的重要性日益增强，为投资者提供了比比特币更具多样化的增长轨迹。

BTC 主导地位的预期下降符合历史趋势以及更广泛的宏观经济动态，包括流动性周期、减半进程，以及减半后和选举后的市场情绪通常放缓的特点。随着流动性改善，高风险资产的投资吸引力增强，资本转向 Altcoin 的趋势将放大其超额回报。这种结构性转变突出了 Altcoin 在周期后期的角色，其相对回报预计将超过比特币。

尽管比特币仍将保持强劲回报，但牛市后期的主要收益预计将来自 Altcoin。这种情况反映出一个逐渐成熟的市场结构，在市场情绪高涨时，资本更倾向于高风险机会。随着比特币主导地位的下降，Altcoin 将占据更大的市场份额，促使投资者在牛市最后阶段重新评估投资组合策略。在此阶段结束后，比特币的主导地位预计将重新回升，为下一轮市场周期奠定基础。

比特币主导地位趋势

以太坊（ETH）和 Solana（SOL）对比比特币（BTC）的周期性波动

8. ETH 的货币政策锚点，加速其货币化进程

尽管支持修改 ETH 货币政策的声音强烈，但 2025 年以太坊质押奖励的发行率不会发生变化，也不会有共识将修改纳入预计 2026 年的硬分叉中。2024 年期间，多位以太坊研究者对质押经济的可持续性提出质疑，并提议采用新的发行曲线，对质押比例设定上限或采用机制使其稳定在目标值附近。这些提议旨在应对质押比例过高可能引发的风险，包括不必要的通胀和对网络的压力。在极端情况下，ETH 可能被单一主导的流动性质押代币（LST）取代，从而对以太坊产生不可接受的影响。

我们认为，ETH 保持其作为全球结算中可信中立货币的角色至关重要，因此对质押比例过高表示担忧。然而，同样为了实现货币化目标，也存在反对声音，认为任何发行调整可能削弱其作为「健全货币」的认知（尤其是在与比特币固定货币政策的对比中）。

尽管 ETH 的发行政策曾多次改变，最显著的例子是引入质押，但 2024 年竞争者如 Celestia 和 Solana 的崛起，使得维持 ETH 的货币属性变得更加重要。尽管竞争者可以迅速优化特定领域，使其新币种被接受为货币的过程却要困难得多。

由于这一决策的重要性以及在如何实现货币化问题上的分歧，预计以太坊社区到 2025 年底前难以就改变发行政策达成共识。此外，我们认为即使 ETH 质押 ETF 获批，其质押比例也不会达到多数 PoS 链所表现的水平。我们预计质押比例将以类似去年的增长速度（+18%）增加，2025 年达到约 33%。相对较低的质押比例以及 EIP-7251 实施后验证者的整合将进一步降低政策改变的紧迫性。

我们认为，2025 年 ETH 货币政策的巩固将对其估值产生积极影响，同时与其他平台形成差异化。但我们不排除未来可能会在达成更广泛的社会共识后进行调整，从而定义质押经济的「最终形态」。

示例：发行曲线与发行收益率的提议变化

发行收益率低于质押收益率，因为它不包括交易费用和 MEV

ETH 总供应量与质押比例变化

主要 PoS 网络的质押比例对比

9. Altcoin 赛季将在 2025 年上半年达到顶峰，总市值预计增长 5 倍

随着加密市场进入 2025 年的关键阶段，Altcoin 赛季即将到来。历史上，这种转换通常发生在比特币主导的熊市后期，此时 Altcoin 的表现持续落后（图表中深灰色区域）。然而，即将到来的市场轮动将推动资本（主要来自比特币）流向 Altcoin，标志着一个决定性且显著的 Altcoin 赛季的开端。

最具爆发力的 Altcoin 赛季通常与比特币牛市的最后冲刺同步出现，通常在比特币达到周期高峰时发生。本周期似乎也不例外。预计比特币的市值将接近 4 万亿美元，其主导地位随之下降，为 Altcoin 的超额表现创造理想条件。当前趋势表明，2025 年上半年将迎来本周期最强劲、最显著的 Altcoin 赛季，受资本轮动和高风险偏好推动，比特币在其峰值附近盘整时，这一势头将尤为明显。

以比特币和以太坊的市值目标作为基准，可以清晰看出 Altcoin 的潜在表现规模。假设本周期总加密市场市值达到约 15 万亿美元，比特币预计市值为 4 万亿美元，以太坊预计为 1 至 1.5 万亿美元，这将为 Altcoin 留下约 10 万亿美元的分配空间。而目前 TOTAL3（即剔除比特币和以太坊的 Altcoin 总市值）仅为 1 万亿美元，这意味着随着周期的成熟，Altcoin 市场总体可能拥有高达 10 倍的增长潜力。

比特币市值达到高峰、以太坊的扩展以及资本流向 Altcoin 的预期共同构成了 2025 年上半年深度 Altcoin 赛季的依据。这一时期将提供显著的超额回报机会，部分资产有望实现指数级增长。随着市场主导地位发生转变，积极布局和多元化配置 Altcoin 将成为捕捉这一高增长阶段全部潜力的关键。

Altcoin 赛季指数：指向近期 Altcoin 回报率的显著提升

Altcoin 赛季指数：衡量前 50 大加密资产（不包括稳定币）在一段设定时间内是否跑赢比特币。当指数值高于 75 时，表明进入 Altcoin 赛季；低于 25 时，则显示比特币主导地位。

TOTAL3：剔除比特币和以太坊后的总加密市场市值，基本上即为所有 Altcoin 的市值。

比特币、以太坊和 Altcoin 的市值预测：指向未来数倍增长

10. Solana 巩固其作为顶级通用智能合约平台的市场地位

2024 年，Solana 在实际经济价值（REV：交易费用 + MEV 提示）和创始人、投资者及用户的认可度方面，成为以太坊的强劲竞争对手。我们预计，随着基础改进的持续推进，Solana 将在 2025 年继续在竞争激烈的环境中占据优势。

凭借快速迭代周期、强大的核心开发者团队以及在价值主张和优化策略上的一致性，Solana 目前处于增强其网络效应的理想位置。然而，明年它将面临来自以太坊及其他现有平台（如 Aptos、Sui）以及新兴平台（如 Monad、MegaETH）的激烈竞争。高吞吐量和低费用可能不再是显著的差异化因素，因此在「增加带宽、减少延迟」的同时，必须在基础层面上实现关键改进。

2025 年最受期待的升级是 Firedancer 的成熟，届时将使 Solana 成为更稳健的多客户端网络。Firedancer 的代码库将独立于 Agave，从而显著降低连锁客户端故障的风险，验证者可轻松切换客户端，而无需等待问题解决。Firedancer 已在主网上以非投票模式运行，使团队能够收集数据并测试新功能及优化。

其他基础改进将集中在几个关键领域：

• 状态增长的缓解：通过增加状态压缩技术的应用来应对状态增长。

• 状态争用的处理：通过全球采用中央事务调度器来改善状态争用问题。

• zk-rollups 的发展：依托最近引入的专用系统调用，预计更多 zk-rollups 将出现。

• 代币经济学的改进：通过将优先费用重新分配给质押者（SIMD-0123），并继续讨论减少发行量的问题。

• 可扩展性增强：通过异步执行技术和硬件能力的进步提升扩展性。

• 抗审查能力加强：通过实施多并行领导者机制增强抗审查能力。

• 轻量级全节点客户端开发：继续推进 Mithril 项目，降低硬件需求。

尽管我们预计 2025 年无法实现所有这些改进，但从「快速迭代、破而后立」向更多关注独立团队战略性基础改进的部分转变，让我们对 Solana 作为顶级通用智能合约平台的可持续成功充满信心。这种成功将体现在 Solana 继续成为 DeFi 和 DePIN 创始人的首选平台，并对机构级代币化资产发行者更具吸引力，这对于实现全球、无许可的高效状态机的潜力至关重要。

Solana 和以太坊的月实际经济价值

11. 财富效应将在本周期末期推动 NFT 动能

近年来，NFT 市场经历了深度回调，市场预期与现实产生落差。我们预计，这一趋势将在本周期后期发生逆转，主要受到行业范围内的财富效应和资本轮动的推动。尽管大多数 NFT 收藏品的表现仍可能保持低迷，但我们认为顶级收藏品（如 CryptoPunks 或 Fidenzas）正确立其作为加密领域社交标识符以及高端数字艺术品的地位，尤其是生成艺术品。在区块链的支持下，生成艺术获得了理想的表现平台，通过可验证的稀缺性和链上出处证明了持久、不可替代且可拥有的数字内容的价值。

以 Pudgy Penguins 为代表的项目近期受到了更多关注，该项目是按市值排名第二的 NFT 项目，受到其 PENGU 生态代币即将推出的预期提振。在当下的加密货币文化潮流中，明显偏向于 MemeCoin 的趋势，PENGU 的模因性可能出乎市场意料。此外，作为加密领域最成功的消费品牌，其母公司推出的 Abstract 链或将进一步加速其势头。

11 月交易量的增加及近期收藏品的表现似乎表明了这一趋势的早期信号。Magic Eden 已成为第一个完成估值事件的主要 NFT 平台，而 OpenSea 也可能正在酝酿类似事件。这些事件可能提升 NFT 市场的粘性和流动性。在这些催化剂的推动下，我们预计相关 NFT 收藏品的价值将显著升值。如同上一轮周期，我们观察到 NFT 通常在市场热潮到达高峰前表现滞后，因此晚期财富效应可能会再次引发对高度稀缺收藏品的新一波需求。

我们预测，早期 Artblocks 收藏品将成为这一动能的自然受益者。这些收藏品结合了历史上具有重要意义的链上生成艺术、知名艺术家认可、验证过的收藏者需求以及真正的稀缺性。此外，这些收藏品在熊市中保持了相当高的价格底线，并有望在市场成熟的下一个阶段受益，尤其是那些代表数字艺术历史关键时刻的作品。

伴随着对数字技术更为熟悉的年轻一代的兴起，这一趋势可能在未来的周期中得到进一步增强。

CryptoPunks 的历史表现（以 ETH 和 USD 计价）

Fidenzas 的历史表现（以 ETH 和 USD 计价）

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