编者按：本文来自微信公众号 雪豹财经社（ID：xuebaocaijingshe），作者：王亚骏，创业邦经授权转载。

“如果到明年3月，乐道单月交付超2万辆的话，我会给蔚来汽车一个买入评级。”乐道上市后一个月，某国内投行机构的汽车行业分析师陈崇（化名）告诉雪豹财经社，乐道L60将是他对蔚来“由空转多”的拐点。

在他看来，乐道销量的增长，有望盘活蔚来备受争议的换电布局。

在乘用车领域，换电并非主流补能方式。比亚迪董事长王传福认为，随着电动车续航里程和充电速度的提升，换电模式已经变得不再那么必要。特斯拉全球副总裁陶琳则在社交媒体上表示，特斯拉虽曾在2013年尝试过换电，但公司坚信充电才是最适用于大规模民用电动车的补能模式。

马斯克与王传福都回避的险路，乐道能帮李斌走通吗？

01重塑估值的机会

9月，乐道L60发布会结束后，蔚来CEO李斌与乐道总裁艾铁成在一场闭门分享中表示，明年3月，乐道L60的产能或将达到2万辆。（详见雪豹财经社《对话李斌｜蔚来造车第十年，乐道破茧》）

过了近一个半月，艾铁成将“产能”加码为“交付”。10月底，他在个人微博上表示，乐道L60的目标是在上市后第三个月，单月交付过万，第六个月单月交付过2万。

在陈崇看来，如果艾铁成能兑现承诺，将会吸引Long-only Funds（只做多的基金）买入蔚来股票。“靠乐道L60一款车能单月做到交付2万辆的话，市场将对蔚来这家公司重塑估值。”

林坚（化名）是新疆一家租车行的老板，出租车型均为蔚来汽车。9月的发布会结束后，他订购了4辆乐道L60。能换电，是他选择乐道L60的重要原因。

“在新疆这种旅游市场，租得最好的是油车，日租金在300元到400元。”林坚告诉雪豹财经社，他车行里出租的NIO车型日均租金在600元至700元，而乐道L60售价比NIO车型更低，再加上换电比加油便宜，“这让我在租金上有了抗衡燃油车的机会”。

李斌在9月透露，购买乐道的用户中，有60%是因为换电。

今年前10个月，蔚来单月交付量最高的月份是6月，当月交付2.12万辆新车。若乐道L60单月交付量达到2万辆，能在相当大程度上提升公司车型的保有量，进而提升换电站的使用率——这是衡量换电站盈利能力的核心指标。

分析师陈崇也曾尝试测算过换电站对蔚来旗下车型销量的推动作用，只是始终无法得出精确的答案。但他可以确定的是，乐道L60交付量高，也能进一步体现换电对销量提升的价值，从而提升NIO Power的估值。

NIO Power是蔚来旗下能源服务品牌，今年一季度的财报电话会上，李斌宣布NIO Power将启动独立融资计划，此前已有投资者对NIO Power独立融资感兴趣。

02既是包袱，也是壁垒

“我们现在推新品牌的原因，不是因为亏损严重，反而是因为我们的投入要变现。”李斌在去年NIO Day后的沟通会上表示。

他更愿意将蔚来以往的亏损当作投资，“一方面是研发的投资，一方面是基础设施的投资”。换电站属于基础设施建设的那部分。他多次将蔚来的换电业务形容为亚马逊云，二者的共同点是建设周期长、投入大。

早在2012年筹划建立蔚来这家公司时，换电就是李斌造车计划的一部分。

2018年5月，蔚来首个换电站建成并投入运营。此后6年多时间，蔚来是全国建设换电站最多的公司。据中国电动汽车充电基础设施促进联盟的数据，截至今年8月底，蔚来共建设了2509座换电站，占全国换电站总数的81%。

对于尚未盈利的蔚来而言，这笔投资在财务上无疑是一个沉重的包袱。

在第四代换电站上线前（今年6月前），蔚来已为建设换电站投入了逾40亿元。此外，公司还要承担换电站维护、购买电力费用及换电站运营人员薪酬等成本。李斌曾透露，“一个换电站一年各种东西都算上的话，三四十万元。”

蔚来并没有公布过换电站对公司的具体财务贡献，换电也一度被定义为服务，而非独立的业务。

在2021年举办的首届NIO Power Day上，蔚来总裁秦力洪将换电站为车主提供的电能形容为“免费的礼物”。第二年，他又表示要以更科学的眼光看换电站的盈利状况，“餐厅给顾客提供纸巾怎么盈利？”

进入2023年，蔚来的口风开始转变。

秦力洪称，公司内部有一个模拟账本，“如果单论日常充、换电站的运营，NIO Power是个赚钱部门”。李斌也在今年表示，NIO Power的业务可盈利性非常清晰。

换电站获取收入的方式是赚取电费差价和服务费。协鑫能科曾在报告中披露，单个乘用车换电站投资回收期（税后）为5.14年。

在今年第一季度的财报电话会上，李斌透露，换电站每天每站服务60单就能实现盈亏平衡。而近两年，蔚来换电站的日均单数在26单～36单之间徘徊。

与换电站使用效率息息相关的蔚来汽车保有量，至关重要。截至今年10月，蔚来汽车的保有量超过60万辆，而乐道有望加速这个转折点的到来。

03第二个十年，道阻且长

为提升换电站使用率和乐道L60的竞争力，蔚来正在加紧兑现“乐道千站计划”。

由于公司一代和二代换电站搭载的电池较少，难以同时支持两个品牌的车型进行换电，乐道L60只能使用改造后的三代站和新建的四代站。在上市之初，支持该车型的换电站数量为304座。

蔚来承诺，年底前将提供1000座换电站供乐道用户使用。11月4日，艾铁成在社交媒体上公布了最新进展：全国已有644座换电站全面支持乐道换电服务。

在乐道之后，起售价15万元、即将在今年NIO Day上发布的第三品牌萤火虫，也将在蔚来门店销售，同时共享蔚来的服务和换电体系。

除了积极造血，蔚来换电业务也在试图寻找“外援”。

8月，蔚来推出了“加电合伙人”计划。秦力洪介绍，该计划分为充电站加盟、充换电站固定收益和充换电站保底+分成三种合作方式，后两种合作方式需要合作伙伴负责设备和场地投资，这可以减少公司未来新增换电站的建设成本。

自去年11月起，蔚来相继与广汽、长安等8家车企达成协议，共建换电联盟。李斌坦言，换电联盟无法在短期内见到成效。“在换电开放合作上，我们从战略合作到车型规划，到产品开发，再到最后真正实际投入运营，这是一个很长期的工作。”

接下来最重要的问题是，换电业务将在何时迎来盈利？

“我尝试测算过，但确实难以算出一个准确的时间。”陈崇告诉雪豹财经社，在蔚来换电业务通向盈利的路上有太多不确定因素。这些因素包括但不限于：新增换电站带来的支出增加，新车型是否能在愈发激烈的市场竞争中突围，快充技术和固态电池的发展速度。

他承认，单一车型单月交付超2万辆的承诺的确振奋人心，“但实现起来也很难”。今年，新造车企业的在售车型中，仅理想L6和小米SU7两款车型实现了单月交付超2万辆。

5年前，李斌在一次采访中表示，已成立16年的特斯拉仍在亏损，亚马逊也用了十几年才开始赚钱，“我不觉得蔚来需要那么长的时间”。就在这一年，特斯拉推出了Model Y，并实现盈利。

11月25日，蔚来迎来自己的十岁生日。第二个十年，乐道L60这款“能换电的Model Y”，会给出什么样的答案？