9月24日后政策利好催化A股强劲上涨，上证指数10个交易日上涨近1000点，涨幅超过36%，10月8日后市场再度快速调整，8个交易日最大跌幅500点。经历此轮市场大起大落后，我们有必要重新审视一个基本问题：股市的长期合理回报率应当处于何种水平？为了深入探讨这一问题，本报告将跳脱出短期市场波动的框架，借鉴过去百年全球资本市场的历史经验，从更宏观和长远的角度进行分析。

1. 百年视角看股市年化收益率

多国的长时间维度看，股市年化收益率8-10%左右。长期数据显示，股票在全球范围内普遍表现优于其他资产类别，但不同国家和地区呈现出不同的特征。根据《股市长线法宝》的数据，1900-2020年全球主要国家和地区股票的实际年化收益率普遍高于债券和票据（图1），其中全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%，为6.6%，南非收益最高，达到7.1%。上述数据为剔除通胀后的真实收益率，实际上如果考虑通胀，那么投资回报率将会更高。根据荷宝投资Robeco的数据，过去百年里面全球通胀大概在4%左右的水平，也就意味着全球股市名义年化收益率大约9%。当然，不同国家有所差异，例如19世纪以来美国年化通胀率为3.2%，故股市名义年化收益率超过9.5%。此外，《股市长线法宝》一书中统计了1970-2021年不同股市的美元投资收益率，全球市场美元投资收益率大概在10%左右，其中收益率最高，达到10.8%；新兴市场的美元投资收益率也较高，1988-2021年为10.5%。

我们还可以将股票置于更广泛的资产类别中进行横向比较。以美国市场为例，《股市长线法宝》一书对美国大类资产的收益率和风险进行了全面统计（图2），数据显示，在1802-2021年这一跨越两个世纪的长期区间内，美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义收益率分别为8.4%、5.0%、4.0%、2.1%、1.4%。这就意味着，如果在1802年投资1美元到美国股票，那么到2021年底将累计5420万美元（含再投资收益）；类似地，如果投资到长期国债、短期国债、黄金则分别累积到50206美元、5677美元、94.3美元。如果看扣除通胀因素后的真实收益率，美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的实际收益率分别为6.9%、3.6%、2.5%、0.6%、-1.4%。这组数据清晰地表明，从长期视角来看，股票不仅提供了较高的回报，而且在通胀调整后仍然保持了收益优势，凸显了股票作为长期投资工具的价值。

我国主要大类资产的收益率表现呈现出相似特征。2005-2023年，万得全A（考虑分红）年化收益率为9.8%，位居各类资产之首；以全国新房销售额除以销售面积计算的房价年化涨幅为7.3%，若考虑租金年化收益率2.2%，房地产的年化收益率为9.5%；沪深300指数（考虑分红）的年化收益率达到8.6%，上证综指（考虑分红）的年化收益率为6.1%；以中债国债总指数衡量的债券年化收益率为4.3%；CRB现货指数代表的大宗商品年化收益率为3.0%。港股方面，1964-2023年恒生指数年化收益率为10.1%。

综合上述数据分析看，如果视角拉长至20年以上、甚至100年的时间维度，全球股市名义收益率在8-10%左右，其中：名义收益率最高，在10%左右甚至部分时间段更高；中国股市收益率也较高，不同指数刻画的股票名义年化收益率在6%-10%左右。

股市的波动大，对抗波动靠时间，拉长投资久期。股市虽然通常能提供高于债券等其他大类资产的长期回报，但其显著的价格波动特征也需要被重视。我们对、港股和A股的年度历史数据进行分析，可以发现各国股市的波动性均较高，表现为牛熊市收益率相差较大。方面，1927-2023年间，美国标普500指数年化涨幅为6.0%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅为12.5%，熊市阶段的平均年化跌幅为-11.2%。A股方面，1990-2023年间，中国A股市场表现出更大的波动性，上证指数年化涨幅为10.0%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅为49.4%，熊市阶段的平均年化跌幅为-20.7%。港股方面，1964-2023年间，中国香港恒生指数年化涨幅为9.1%，其中在牛市阶段的平均年化涨幅为34.9%，熊市阶段的平均年化跌幅为-23.0%。综合比较而言，相较于较为成熟的美国市场，A股和港股市场表现出较高的波动性。

尽管股票市场波动较大，但是通过分析、港股和A股的长期表现，我们可以观察到时间对投资收益波动性的平滑作用。经我们测算的数据显示，任意月末时点买入股票，随着持有时间延长，各市场主要股指获得正收益的概率普遍上升（表1）。在3年持有期以内，各股指的正收益概率均不高，各个股指获得正收益的概率平均在65%左右。但是，如果持有期拉长到5年，各股指的正收益的概率显著提升至80%及以上，如持有7年，各股指获得正收益的概率提高至85%以上。如果持有期接近10年，各股指的正收益概率提升至90%以上。

2. 股市收益率高低取决于基本面

前文我们分析了股票资产的长期收益率，那么资产价格背后由什么因素驱动？终究还是看基本面，下文进一步探讨股市收益率与宏微观基本面之间的关系。

宏观层面，各国股票资产的收益率与经济增速水平密切相关。将各国股指收益率与GDP名义增速进行对比，可以发现经济增长越快的国家，其股市收益率也越高。我们选取了各国或地区市场的代表性指数：美国标普500、中国上证指数、中国台湾加权指数、德国DAX30、韩国KOSPI、法国CAC40、中国香港恒生指数、英国富时100、日本日经225指数等。通过对这些指数长期数据的分析，我们发现股市收益率与GDP增速之间存在显著的正相关关系。例如，经济增长较快的国家和地区，如中国大陆（自1991年起）、中国台湾（自1967年起）和韩国（自1980年起），其股市指数年化涨幅分别为10%、10%和8%，与其9%、10%和11%的名义GDP年化增速基本匹配。相比之下，经济增速较低的国家，如日本（自1981年起）和英国（自1983年起），股市指数年化涨幅为4%和5%，对应其2%和6%的GDP增速。部分国家或经济体如德国和中国香港，其股市表现与GDP增速存在一定差异，这可能源于各国经济结构、资本市场发展阶段等因素的影响。

微观层面，股市的收益率主要由上市公司盈利和分红贡献。为了从微观层面深入剖析股票收益构成及其影响因素，我们借鉴约翰·博格的股票收益分解模型，对与A股市场进行比较分析。博格在书籍《长赢投资》中将股票收益划分为投资收益（包含股息收益和公司盈利增长）和投机收益（源于市盈率变动）。对1900年以来的数据分析显示，除1930年代大萧条时期外，投资收益保持相对稳定，平均达9.5%（其中股息回报4.5%，盈利增长5%）；投机收益则呈现显著波动，长期均值仅0.1%（详见表3）。上面仅是从长历史周期维度下对进行分阶段收益拆分，我们还可以进一步从更加高频的维度，对2000年以来标普500的累计收益率日度数据进行拆分测算。截至2023年底，标普500（全收益）累计收益率为415.0%，其中盈利和分红贡献分别为309.0%和187.2%（详见图5），可见标普500历史收益率主要由盈利和分红贡献。

A股整体的规律与相似，股价涨幅主要源于盈利。根据2005-2023年的数据分析，沪深300指数的年化涨幅为9.6%，其中企业盈利年化增长率达到9.4%，股息回报为2.0%（详见表4）。相比于成熟的而言，A股盈利增长波动较大（平均11.1%，范围从-15.7%至85.4%），投机收益波动也更为剧烈（-59.6%至72.2%）。这些特点不仅体现了新兴市场的典型特征，也与A股数据追踪历史较短（相比1900-2010年的跨度，A股仅有2005-2023年的数据）和市场发展阶段不同有关。更详细地，我们进一步对沪深300的累计收益率日度数据进行拆分测算，截至2023年底，沪深300累计收益率为404.5%，其中盈利和分红贡献分别为403.8%和153.8%（详见图6），说明沪深300历史收益率主要由盈利和分红贡献。

3. 股票型基金是分享股市收益的工具

对于普通投资者而言，如何有效地分享股市长期收益也是一个关键问题。基金投资作为一种重要的参与方式，其表现直接影响着投资者的回报。本节将对比分析和A股市场上主动管理型股票基金与被动指数型股票基金的收益率。

的主动管理基金难以跑赢指数。美国股市近年来呈现出被动投资策略日益占优的趋势，这一现象首先源于主动型基金在过去十年中普遍难以战胜被动型产品，表现不佳。Visual Capitalist数据显示了2001-2023年期间每年跑赢标普500指数的主动基金的数量占比，即每年主动基金跑赢大盘的概率（图7），在这23年中只有2005、2007和2009年概率超过50%，平均概率仅为36%。我们还可以更细分地去看不同类型的主动基金的超额收益表现，标普道琼斯指数公司的数据显示（表5），截至2021/6/30，在所有美国国内的基金中，无论是大盘风格还是小盘风格、价值风格还是成长风格，超过90%的基金10年业绩和20年业绩都低于基准指数。此外，我们对比了主动和被动基金的年化收益率，晨星数据显示大盘成长类主动基金过去10年年化收益率比被动指数基金低1.9个百分点（图8）。

机构投资者在美国股市中占据主导地位，或是主动型基金难以跑赢市场的重要原因。市场上，按照持股总市值计算，共同基金、养老金和保险合计占比达到42.5%，ETF基金占比8.6%，机构投资者总体占比超过50%（图10）。高度机构化的市场结构意味着市场参与者普遍具有较高的专业性和信息处理能力，市场定价效率较高，使得主动管理型基金难以持续获得超额收益。

主动与被动型基金收益表现差距的另一来源是费率差异，偏高的费用和交易成本是主动基金收益率低于基准指数的主要原因，通常会高达每年2%或更多。2023年，美国主动股票型基金的平均管理费率为0.65%，而指数股票型基金的平均管理费率仅为0.05%（详见图9）。指数基金凭借其低成本优势，能够更好地保留市场收益，推动了被动型基金规模的快速扩张。根据ICI数据显示，截至2023年底美国指数基金和ETF基金总规模高达主动和被动基金合计资产的48%，相较于2010年底的19%增长显著。此外，根据晨星数据显示，截至2023年底，被动基金规模达13.3万亿美元，超越美国主动基金规模的13.2万亿美元。上述趋势反映了投资者对低成本、高效率投资工具的青睐，同时也说明了在高度机构化、信息传递高效的市场中被动投资策略的比较优势。

2004-2023年期间，偏股混合型基金指数、万得全A（含分红）和沪深300指数（含分红）的年化收益率分别为11.8%、8.5%和9.1%，显示主动型基金相较于万得全A（含分红）和沪深300指数（含分红）分别创造了约3.3%和2.7%的年化超额收益。A股主动型基金的优势主要源于市场结构中个人投资者占比较高，机构投资者占比相对较低。如果我们将公募、私募、保险、社保、年金和外资划分为机构投资者，截至2024年第三季度，按照持有股票的自由流通市值（剔除非流通股）计算，A股市场散户占比为32.5%，机构投资者合计占比为41.3%。从交易维度看，根据上交所披露的数据，2017年自然人投资者的交易金额占交易总额82.0%，而机构仅占14.8%。

美国股市的机构化进程得益于1980年代推出的401K计划，大幅提升了机构投资者的市场参与度。以上海和深圳交易所成立为起点，A股市场才34年，已经快260年，A股机构化比例上升还需要时间，但这个趋势已经很明显。经我们测算得到的数据显示，A股机构投资者比例已从2019年底的33.5%上升至2024年第三季度的41.3%，而散户比例也相应从42.7%下降至32.5%。从基金结构来看，A股的被动型基金已经快速发展，截至2024年第三季度，我国A股被动型股票基金的规模从23Q4的2.23万亿元增长至3.69万亿元，与同期主动偏股型公募基金的规模3.75万亿元相比已相去不远。

中国经济发展不及预期，中国股市发展不及预期。

本文来源于“海通之策略”微信公众号，作者为海通证券首席经济学家荀玉根；智通财经编辑：文文。