黑色金属：海外溢价上升，但国内钢价“洼地”或将延续

网络资讯收集学习 | 2022-04-11 16:53:37

即便外部风险升温，今年黑色系的走势关键仍在于国内增长信心的复苏，所以需要关注稳增长相关政策的落地情况

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摘要

俄、乌局势催化欧洲钢铁产业链共振上涨

俄、乌冲突爆发至今已1月有余，随着局势摇摆不定，全球定价的能源以及农产品等大宗商品波动加剧，且普遍表现较强，但相对区域化定价的黑色金属的价格表现则出现了一定分化。我们看到，欧洲地区的钢材价格受到俄、乌局势的直接冲击，价格大幅上涨，但国内钢材价格则一直在“弱现实”与“强预期”的拉锯中震荡。数据显示，欧洲热卷出厂价格自俄、乌冲突至今涨幅高达45%，国内钢材价格的波动中枢受成本推升虽也有小幅上涨，但涨幅相对逊色，当前，欧洲热卷价格相比于国内高了约73%，两者价差已经达到了600美元/吨。

与能源和农产品类似，欧洲的钢铁产业链对俄、乌两国亦有较高的依赖度，鉴于俄、乌两国在欧洲钢铁供应链中举足轻重的地位，近期局势升级对产业链带来的扰动是全方位的。首先，欧洲钢铁业对来自俄、乌两国的钢铁原材料颇为依赖，包括铁矿石、焦煤、废钢、钢坯等。其次，欧洲粗钢产量中约有40%来自于电弧炉冶炼，但欧洲对进口自俄罗斯的天然气、动力煤等主要发电能源也有较高依赖。另外，欧洲也从俄、乌两国直接进口一定量的钢材。当前，冲突已经波及到乌克兰几家主要钢铁生产商的运营，俄、乌与欧洲之间的原材料物流也受到影响。除了这些阶段性因素外，在过去几轮对俄制裁中，欧洲已宣布禁止进口来自俄罗斯的钢铁与煤炭，供给的冲击已趋于长期化。

图表：欧洲黑色金属产业链分国别进口比例（2021年）

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

本轮欧洲钢材价格上涨主因在于成本推动

新冠疫情爆发以来，欧洲钢材价格出现了两轮上涨。纵观这两轮价格上涨，相比于去年，本轮价格上涨显然更为迅速，价格高点也更高。上一轮欧洲钢材价格上涨的主要矛盾在于供需错配，受新冠疫情影响，海外需求一度出现停滞，但在2020年下半年经济逐步重启后，建筑、汽车、机械等终端消费的复苏显著快于钢材供给。随着供应稳步提升，库存逐渐修复，海外供需错配缓和后，海外钢材价格基本都出现了回落。

但对于本轮欧洲钢材涨价，我们认为背后的主要矛盾在于供应与成本端，而钢材自身的供需结构则相对次要。欧洲钢铁供应链对俄、乌两国高度依赖主要体现在上游原材料，譬如铁矿石和焦煤，而钢材的对外依存度则相对较小，2021年钢材净进口量大约为粗钢产量的10%。理论上说，欧洲自身的钢铁产能可以弥补俄、乌的进口损失，2021年欧洲粗钢的产能利用率约为76%，但原材料的供应瓶颈却无法解决。俄、乌局势影响下，成本侧的铁矿石、焦煤、钢坯、废钢与电价的上涨共同推动钢材价格大涨。

我们认为本轮价格上涨与上一轮最大的不同在于下游需求，彼时经济刚刚重启，需求恢复较快，但近期下游需求的恢复已逐渐放缓，出现了一定疲态，大宗商品整体的高价格也损伤了下游需求。考虑到欧洲已宣布对俄罗斯的钢材、铁矿石与煤炭等品种禁运，供给侧的冲击已经实质化与长期化。我们认为欧洲可能可以通过调整进口配额以弥补俄罗斯钢材的直接进口损失，但本轮价格上涨持续性的核心仍在于成本侧，欧洲对俄罗斯的球团、炼焦煤等依存度较高，但球团、焦煤等原材料在全球范围内的供给弹性均较低，因此进口损失短期内可能难以弥补。

同时，我们预计电力价格短期内可能仍将保持在高位。欧盟对俄罗斯天然气的政策尚不明朗，但当前欧洲天然气、煤炭等库存均处在历史低位，即便供应恢复，库存的修复亦尚需时日，能源价格可能仍有较大波动。综上所述，虽然需求可能是价格继续上涨的制约，但我们认为冶炼成本压力短期内可能难缓解，欧洲整体的钢材价格中枢将保持在高位。

图表：海内外主要热卷价格

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

外部带动或将更多体现在成本通胀上，而非钢材直接与间接出口

随着海外与国内价差迅速拉大，出口套利打开，近期国内企业出口订单有所增加，对热卷等价格也出现短暂利好。当前的情况很容易让人联系到去年上半年，彼时海内外钢材价差也曾一度大幅拉开，带动国内钢材出口大增。但下半年开始东南亚等主要出口目的地的需求放缓，海外溢价收敛，同时国内出口贸易政策调整，钢材产品出口退税取消，钢材出口强势在下半年未能持续。我们认为，去年整体外需对国内钢材需求的拉动还是主要体现在钢材间接出口这一块，去年全年制造业出口一直保持了较强韧性，据我们测算2021年钢材间接出口量同比增长了约34%，带动国内钢需约2400万吨。

我们认为，外部因素对国内钢价的驱动，主要体现在三个途径。一是成本端原材料的价格传导；第二是钢材的直接贸易对国内钢价的拉动；第三是以钢铁制成品出口为主的钢材间接出口对国内钢材表观需求量的带动。

当前与去年的情况有一定差异，首先两轮海外钢材价格大涨的成因不同，如上文分析，本轮上涨的主因在于供应与成本端，而上一轮则是由于疫情后钢材的供需错配导致的；其次是本轮的焦点在于欧洲（以及美国），由于关税和贸易配额的限制，欧美高价对国内价格的传导仍部分依赖于第三国的转口贸易或“低买高卖”。但当前东南亚等地的受制于自身的弱需求，与国内钢材价差并未达到去年的水平，出口套利空间有限；最后今年制造业出口能否在去年的高基数上延续强劲的涨幅仍有待观察。

考虑到炼钢成本结构上的差异，欧洲与国内的钢材价格的价差可能维持较长时间，但双方的贸易政策可能削弱价格传导效应，东南亚等地的弱需求对出口也是一个制约。因此我们认为今年外部因素对国内的带动或更多体现在成本通胀上，而非直接与间接的钢材出口。

往前看，钢价走势关键仍然在于需求预期的兑现

即便外部风险升温，今年黑色系的走势关键仍在于国内增长信心的复苏，所以需要关注稳增长相关政策的落地情况。尽管近来上海、东北疫情形势较为严峻，拖累下游需求，但市场对政策加码以实现经济增长目标的预期较强，因此虽然下游需求仍处于“弱现实”，但“强预期”下黑色系价格提前有所表现。但从疫情对需求的影响来看，下游需求的“金三”已基本落空，“银四”亦难可期，往前看，若要实现从以信贷脉冲驱动的“情绪市”向“短缺市”的转化，可能仍将有赖于需求预期的兑现。

正文

俄、乌局势催化欧洲钢铁产业链共振上涨

俄、乌局势加剧原材料供应瓶颈

欧洲的钢铁生产商一直依赖于来自俄、乌的原材料。俄、乌是欧洲主要的铁矿石，尤其是铁矿石球团的供应国。数据显示，2021年乌克兰和俄罗斯分别占欧洲（欧盟27国+英国，下同）铁矿石进口量的10.2%与14.9%，合计近3000万吨，仅次于巴西、加拿大和南非，约为欧洲当年铁矿石消费量的24%。俄、乌两国占欧洲铁矿石球团的进口比例更高，2021年分别占到31.9%和19.8%的份额，合计约1638万吨，占欧洲当年球团消费的39%。

欧洲的长流程钢厂中球团的消费比重较高，据CRU，欧洲高炉种的球团比例约为487公斤/吨铁水，相比之下，中国高炉中的球团比例约为200公斤/吨铁水。俄、乌局势对欧洲铁矿石与球团供应链的冲击可能会为欧洲钢铁生产带来难以估量的影响。

总部位于瑞士但主要运营位于乌克兰的Ferrexpo是全球第三大铁矿石球团生产商，仅次于淡水河谷与瑞典的LKAB。据Ferrexpo公司，受俄乌局势导致的运营与物流问题影响，今年1季度球团产量环比下滑了约11%。虽然公司主要的运营地并不在冲突区域，但其主要的运输港口则被迫关闭，因此公司正设法通过铁路与内河驳船维持其去往欧洲的物流[3][4][5]。

除了上述的物流影响外，欧洲也已宣布对俄罗斯铁矿石、炼焦煤等实施进口禁运[6]，全球第二大、欧洲第一大钢铁生产商ArcelorMittal亦宣布将俄罗斯的原材料从其供应链中“移除”[7]。欧洲的钢铁生产商对俄罗斯的原材料一直颇为依赖。2021年，欧洲的炼焦煤进口中有9.8%来自于俄罗斯，钢坯的依赖度则更高，俄罗斯和乌克兰在进口的比重分别为53%和34%，另外，俄罗斯也占了约10%的废钢进口份额。物流受损与对俄罗斯的禁运使得炼钢原材料价格飙升，推升了欧洲当地的冶炼成本。欧洲的钢铁生产商不得不从别处寻求原材料进口以替代俄罗斯的进口损失，加剧了全球的供应紧张。我们看到自冲突爆发后，澳大利亚炼焦煤、土耳其废钢与钢坯的涨幅曾一度高达为54%、30%和28%。

图表：国内外炼焦煤价格

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：国内外废钢价格

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年欧洲（EU27+英国）钢材供需情况

资料来源：CRU，WorldSteel，中金公司研究部

图表：欧洲黑色系产业链基本面数据（2021年）

资料来源：CRU，WorldSteel，UN Comtrade，中金公司研究部

煤、气价格大涨，电力成本陡增

除了原材料的短缺与价格大涨，欧洲的钢铁生产商亦面临着能源，特别是电力成本上涨的压力。电炉炼钢占欧洲粗钢产量的比重约40%，电力成本变动对当地钢铁冶炼成本的影响不容小觑。据BNEF，2020年欧洲电力来源中煤炭与天然气的比重分别为13%和19.4%，因此近期天然气、动力煤等价格大涨也使得欧洲电价出现了飙升，冲突爆发后涨幅一度高达93%。

俄、乌局势是欧洲电价大涨背后的主要推手。欧洲对俄罗斯的化石能源依赖度较高，但俄罗斯与西方的地缘政治可能无法绕开能源。一方面，欧美将能源禁运视为对俄制裁的重要手段，美国已宣布禁止进口俄罗斯的化石能源，欧洲亦已宣布对俄罗斯煤炭实施禁运。另一方面，俄罗斯亦可能通过停止供应能源来实施“反制裁”。另外，欧洲天然气与煤炭库存均处于低位，这也是价格飙升的重要催化剂。

图表：欧洲现货电价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：化石能源在欧洲电源中的占比（以发电量计）

资料来源：BNEF，中金公司研究部

钢材的直接进口受到物流与禁运阻碍

2021年欧洲从俄罗斯与乌克兰分别直接进口约510万吨与320万吨的钢材，合计占当年欧洲钢材进口的21.9%，约为欧洲粗钢产量的5.2%。俄、乌冲突爆发后，乌克兰本地钢厂的生产受到了较大影响，包括Metinvest公司下属的位于马里乌波尔的Ilyich钢铁厂与Azovstal钢铁厂。当前，乌克兰主要钢厂ArcelorMittal Kryvyi Rih与Metinvest正在努力恢复生产与物流[8]。

俄罗斯方面，俄罗斯第四大钢铁公司Severstal因其拥有者Alexei Mordashov受到欧盟制裁，已宣布停止对欧洲的钢材销售。欧盟亦宣布对俄罗斯的钢材进口实施禁运[9]。

本轮欧洲钢材价格上涨主因在于成本推动

新冠疫情爆发以来，欧洲钢材价格出现了两轮上涨。第一轮开始于2020年7月，于21年6月达到高点，热卷价格接近了1400美元/吨，随后逐步回落至900美元/吨左右。俄、乌局势爆发后，欧洲钢材价格再次大幅走高，热卷价格甚至接近了1500美元/吨。

纵观这两轮价格上涨，本轮价格上涨显然更为迅速，价格高点也更高。上一轮欧洲钢材价格上涨的主要矛盾在于供需错配，受新冠疫情影响，海外需求一度出现停滞，但在2020年下半年经济逐步重启后，建筑、汽车、机械等终端消费的复苏显著快于钢材供给。随着供应稳步提升，库存逐渐修复，海外供需错配缓和后，海外钢材价格基本都出现了回落。

我们认为本轮价格上涨与上一轮最大的不同在于下游需求，彼时经济刚刚重启，需求恢复较快，但近期下游需求的恢复已逐渐放缓，出现了一定疲态，大宗商品整体的高价格也损伤了下游需求。3月欧元区的制造业PMI录得56.5%，是14个月以来新低[10]。同时，芯片短缺的问题仍未得到彻底缓解，占欧洲钢铁需求约1/5的汽车业仍然面临着产量下滑的风险。

向前看，欧洲钢材价格的走势将在很大程度上取决于俄、乌局势的进展。考虑到欧洲已宣布对俄罗斯的钢材、铁矿石与煤炭等品种禁运，供给侧的冲击已经实质化与长期化。我们认为欧洲可能可以通过调整进口配额以弥补俄罗斯钢材的直接进口损失，但本轮价格上涨持续性的核心仍在于成本侧，欧洲对俄罗斯的球团、炼焦煤等依存度较高，但球团、焦煤等原材料在全球范围内的供给弹性均较低，因此进口损失短期内可能难以弥补。

图表：欧洲天然气库存

资料来源：Reuters，中金公司研究部

图表：荷兰ARA煤炭库存

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

外部带动或将更多体现在成本通胀上，而非钢材直接与间接出口

随着海外与国内价差迅速拉大，出口套利打开，近期国内企业出口订单有所增加，对热卷等价格也出现短暂利好。当前，国内热卷与美国、欧洲、黑海、东南亚的溢价分别大约在670、600、170、31美元/吨的水平，溢价率分别约为81%、73%、21%和4%。

图表：海内外主要热卷价格

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：海外主要热卷价格对国内溢价

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：海内外主要螺纹价格

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：中国钢材直接与间接出口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

当前的情况很容易让人联系到去年上半年，彼时海内外钢材价差也曾一度大幅拉开，带动国内钢材出口大增。但下半年开始东南亚等主要出口目的地的需求放缓，海外溢价收敛，同时国内出口贸易政策调整，钢材产品出口退税取消，钢材出口强势在下半年未能持续。2021年钢材出口约6689.5万吨，同比增长24.6%，但与2019年比较两年复合增长率仅为3.5%。我们认为，去年整体外需对国内钢材需求的拉动还是主要体现在钢材间接出口这一块，去年全年制造业出口一直保持了较强韧性，据我们测算2021年钢材间接出口量同比增长了约34%，拉动国内钢需约2400万吨。

考虑到炼钢成本结构上的差异，欧洲与国内的钢材价格的价差可能维持较长时间，但双方的贸易政策可能削弱价格传导效应，东南亚等地的弱需求对出口也是一个制约。因此我们认为今年外部因素对国内的价格传导或更多通过成本通胀的机制，而非直接与间接的钢材出口。

成本压力凸显，海外成本结构的差异支撑价差

俄、乌局势带来的成本通胀对全球钢铁冶炼成本均造成了压力，原油价格上涨推升了运输成本，动力煤与天然气价格大涨推高电价，铁矿石、炼焦煤近来价格表现也较为强势。我们预计国内钢材的冶炼成本短期内也难以明显缓解，特别是俄、乌局势加剧了炼焦煤进口资源紧张。俄罗斯焦煤出口的不确定性较大。俄罗斯是全球主要的炼焦煤出口国，近年来我国对俄罗斯炼焦煤进口逐步提升，是我国去年最大的海运炼焦煤进口国。不过，以人民币直接结算俄罗斯煤炭贸易的推进可能会在一定程度上缓解炼焦煤的供给紧张[11]。

与国内不同的是，欧洲的钢铁冶炼对电力（天然气）、球团等更为依赖，受俄、乌局势的影响也更大。而国内高炉用球团量较小，在炉料中的比例仅约16%，电炉钢在粗钢产量的占比中也较低，2021年仅约10%。另外，国内电价采取上下浮动机制，价格上有顶，并且在保供稳价下，国内动力煤价格也大幅低于国外。这种成本结构差异可能意味着欧洲的钢铁冶炼成本可能将长期高于国内。

图表：中国炼焦煤分国别进口

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表：海内外动力煤煤价价差

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

钢材贸易政策可能削弱价差的传导机制，需观察第三国对国内溢价水平

欧洲与国内成本结构差异可能支撑双方价差。但双方的贸易政策可能对价差对国内的传导机制造成一定影响。一方面，自去年开始，出于保供稳价的目的，国内的钢材出口政策有一定收紧（详见我们2021年4月29日发布的《钢铁进出口政策调整落地，力度强于预期》与2021年7月30日发布的《钢铁进出口政策再调整，促进外贸回流》）。

另一方面，出于对自身钢铁业的保护，欧盟对26种钢材产品实施保障性措施，以国家与地区为单位按每季度划分进口配额，超出进口配额的部分需支付25%的关税[12]。当前，欧洲每季度的钢材进口配额约为800-900万吨，中国配额占比约5%，即每个季度40-50万吨左右，以镀层板、型钢和一些管材为主。在欧洲宣布禁止俄罗斯与白俄罗斯的钢材进口后，这两国份额被重新分配给了其余国家，中国的配额占比上升到了约6%。

图表：欧洲钢材进口保障措施

资料来源：EU官网，中金公司研究部

图表：海外热卷价格长期对国内溢价

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

事实上，中国与欧洲的钢材之间的价差是长期存在的，新冠疫情爆发前的2010-2019年的十年间，欧洲热卷对国内的平均溢价约为121美元/吨。主要原因在于欧洲的冶炼成本较国内高昂，包括电力、人力以及碳成本等。欧洲对钢材进口的贸易保障措施使得价差长期存在，无法通过进出口平抑。欧盟委员会也于去年6月正式启动了碳边境调节机制的立法程序，目前尚未正式通过，因此长期来看，我们认为中国钢材出口可能将面临更多不利因素。

若以欧洲热卷当前70%的溢价率可以维持，那么即便有25%的关税，出口可能也有套利的空间。但随着欧洲加大第三国的进口，外加欧洲自身下游需求增速在放缓，我们认为如此悬殊的价差可能更像是脉冲式的上涨。但总而言之，欧洲钢材价格对其主要钢材进口国，譬如韩国和土耳其的出口价格或将有一定带动。考虑到转口贸易与“低买高卖”，因此需密切关注第三国对国内的“溢价”水平。

对于中国自身的钢材出口来说，东亚与东南亚仍是主要的目的地，东盟国家与韩国分别约占中国2021年出口的三成与一成，欧洲占比相对较小，仅4.8%。因此今年钢材出口的关键仍要看东亚与东南亚地区的需求情况。从制造业PMI来看，3月韩国的产出水平出现收缩，尤其是新出口订单下滑较快，东南亚的制造业增速也在放缓，PMI创下6个月新低，这些对我国钢材出口可能都是不利因素。

钢材间接出口有韧性，但同比可能难以大幅提升

钢材间接出口方面，我们今年的判断是仍将有较强的韧性。从海关数据上看，一季度整体出口的表现也较好。但考虑到去年的高基数，今年可能难以继续维持较高的同比增速。

综上所述，我们认为今年外部因素对国内钢材价格的拉动可能更多体现在成本通胀方面，欧美与国内冶炼成本结构的差异可能支撑价差在高位，但贸易政策可能使得价差难以通过贸易平抑，东南亚与韩国等地的需求情况仍是钢材出口的主要驱动因素。钢材间接出口方面可能维持韧性但难以大幅提升。

往前看，钢价走势关键仍然在于需求预期的兑现

即便外部风险升温，今年黑色系的走势关键仍在于国内增长信心的复苏，所以需要关注稳增长相关政策的落地情况。尽管近来上海、东北疫情形势较为严峻，拖累下游需求，但市场对政策加码以实现经济增长目标的预期较强，因此虽然下游需求仍处于“弱现实”，但“强预期”下黑色系价格提前有所表现。

但从疫情对需求的影响来看，下游需求的“金三”已基本落空，“银四”亦难可期，往前看，若要实现从以信贷脉冲驱动的“情绪市”向“短缺市”的转化，可能仍将有赖于需求续期的兑现，换句话说，未来的价格走势将取决于稳增长预期和需求兑现之间的预期差。从信贷脉冲的轨迹判断，社融对钢材需求与铁矿石价格的利好可能仍将持续。因此，我们预计钢材的表观消费量的同比降幅在未来半年内可能将趋于收窄，铁矿石的价格可能也将有一定韧性。

不过，今年需求的高度与持续性值得关注。分行业看，基建需求受益于财政扩张的确值得期待，但房企信用端的扩张仍有一定阻碍。土地成交量同比大幅下滑，整体房建周期也逐步走向完工，意味着集中在地产周期前端的钢材需求可能难有亮眼表现。对板材需求，则需关注制造业投资与出口的持续性。

图表：国内螺纹钢周度消费

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：国内热卷周度消费

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

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