作者： Joy Liu

本文是 YouTube 视频《 为什么说：美联储无法控制所有美元？｜一个存在了70年的美元区块链系统 》的文字版本，探讨了美元在全球经济中的角色，特别给到了一个反常识的观点：

美联储无法完全控制美元的全球影响力。

我们都知道美元是全世界最重要的法定货币，美元的动向都会引起全球经济的波动，但是不知道大家有没有从另外一个角度想过哈，这其实跟我们现实生活之间是有一个矛盾的，就是在美国以外的其他国家，大家的生活中都是用本国的货币在进行商业交易，那这些地方，既然我们没有看到美元的存在，那它是以怎样的方式在控制着全世界的市场呢?

在美国以外，美联储对美元的影响到底有多大呢？

其他的经济大国，比如中国，为了在美元主导的世界里面，让自己国家的货币占有一席之地的呢，都做过怎样的尝试呢？

那美元资产和美国政府的债务是怎样影响其他国家，其他国家又是怎样反过来利用美元和美元债务的呢？

这一期我们就把上面这些问题都来分析一下哈，而且这期呢，我又找来了助攻。

对，今天的助攻就是 Jeff Snider，他最主要的研究方向就是欧洲美元，常关注英文财经内容的朋友应该对他是非常熟悉了，他也经常被大家戏称叫做欧洲美元领域的耶稣。

为什么它就不叫海外美元呢？

Jeff: 

对许多人来说，这其实是一个更好的术语。"欧元美元"这个词让人感到困惑，他们一听到"欧元"这个词，就立刻联想到欧元，这是唯一一个大家听过的和欧元相关的术语。但实际上，所谓的"欧元美元"最初是指主要存放在欧洲但位于美国境外的美元，因为它起源于欧洲。

事实上，伦敦金融城在 1950 年代某个时候获得了"欧元美元"这个名字。没有人确切知道这个名字是何时出现的，因为这一切都是在地下进行的。当时的银行因为各种原因正在交易美元。欧元美元是一个离岸的美国美元系统，开始承担储备货币的角色，因为它在许多不同的地方都很有用，尤其是在战后初期的欧洲。

随着越来越多的美元被创造出来，它逐渐成为了储备货币，到 1960 年代，它实际上取代了布雷顿森林体系，成为了储备货币系统。虽然它被称为美元，但我们需要记住的是，它里面没有任何实际的美元，没有美国政府印刷的纸币。没有联邦储备票据，实际上也没有太多的银行储备。它是一个虚拟的货币、无储备货币、账本货币系统，已经填补了储备货币的角色。因此，它以银行和资产负债表为中心，真正参与其中的是全球性的银行。它们是循环在全球的美元，因为它是一种储备货币。

世界上几乎没有哪个地方不受欧元美元的影响。20 世纪下半叶我们之所以经历了如此大的全球繁荣，是因为欧元美元系统让大量的创新和技术得以在全球范围内被采用和资助。所以当欧元美元运作良好时，世界实际上从中受益匪浅。

但自从 2007 年 8 月起，情况就不再一样了。所以世界实际上在走向相反的方向。全球化的阻力、经济增长等方面都受到了影响。但从所有意图和目的上来看，你必须把欧元美元视为储备货币系统。

美元绑架世界？还是世界绑架美元？

在美元被全球各国广泛使用的这大几十年里，我们对美元影响里的印象就是：

Joy: 美元算不算绑架了整个世界经济？因为它是储备货币，而且唯一能够控制这个储备货币的是美国。

Jeff: 

这也是一种误解，虽然它被称为美元，但美国政府并没有对其控制力。美国政府能够控制全球经济和货币考量的唯一途径，实际上是通过制裁。当他们试图切断俄罗斯与 Swift 系统的联系时，他们不得不请求银行不要让俄罗斯人在 Swift 上进行交易。

Swift 仅仅是一个由全球银行财团拥有的消息传递系统。再一次，这是一个巨大的误解，即美元由美国政府或美联储控制。美国政府希望你相信他们拥有这种权力和权威，但实际上欧元美元系统从一开始就是这样的。

最初的原因之一是，当时的苏联不想将他们的美元存款存放在美国的银行，因为他们担心艾森豪威尔，后来是肯尼迪和约翰逊政府会没收他们的美元。因此，他们将这些美元存款存放在蒙特利尔、苏黎世和伦敦的银行，这是一笔很大的交易。

这样他们就可以在美元计价的条件下进行交易，但不在美国的控制之下，也不在美国政府的触及范围内。由于这种情况已经持续了很久，没人真正理解或知道发生了什么，产生了一个误解，即美元是一种由美国政府操作的国家货币，联邦储备系统作为其货币机构，但事实并非如此。

也就是说我们在思考美元是不是绑架了世界的时候，里面其实还有一个细节是美元是怎么样传递的，也就是通过这个 SWIFT 这条渠道，那关于 SWIFT 我在讲人民币的那一期里面我详细的提到过它的原理和里面不同货币使用量的一些数据，大家可以去回看那一期。

1950 年代开始酝酿的美元区块链

Jeff: 

你会看到为什么我使用“欧元美元”这个术语，因为它区分了。我们实际谈论的是一种以银行为中心的货币系统，称为美元。

它以美元计价，但没有实际的美元。因此，它本质上是银行货币。所以不是美国政府控制欧元美元系统，也不是美国在全球范围内强加美元主导地位。事实是，欧元美元系统是最有用、最广泛可用的货币系统。因为它有用且广泛，这就是为什么它今天仍然被使用。

不是美国政府让它变得有用，而是它本身就是有用的。它做到它需要做的事情，至少在作为储备货币系统的最小容量内。所以，美国政府想让你相信它控制了美元。但是俄罗斯的例子表明，他们在这方面遇到了巨大的问题，因为欧元美元在外面，而欧元美元才是重要的，而不是美国政府所说的。

那按照刚才 Jeff 说的，各国银行的记账系统的联动，其实是促成了这样的美元交易的网络，当美元在各个银行之间流动，而且被记录下来的时候，除非美国政府用硬性的政治手段拒绝某个地区使用美元，不然是很难对欧洲美元系统进行全方位控制的。

哎说到这儿， 大家有没有觉得，如果我们把每个银行的账本当作一个单位，而且各个银行之间又互相对美元有记账行为，这系统怎么越看越像区块链呢。不过我就这么一联想哈，区块链这事儿不是这期重点哈。

一个系统不等于一个统一意识

那我不是公开了一些比较有限的跟观众一对一视频的预约时段嘛，其中跟我约过的一位观众表达了这样一种看待事情的角度，我个人非常赞同，我也特别想跟大家分享一下。就是说我们经常会简单的把一个体系或者机构当作一个庞大的有主观意识的个体，但实际上呢，每一个系统里面都是会有很多内部博弈的，而且越大的体系越是这样，这也就导致了一个系统在几十年内的发展也是有很大的巧合性的。

那我之所以赞同这种思路，是因为这个思路是经常被媒体有意无意 的给掩盖了的，因为大家都想搞个大新闻嘛，把一个系统简化成一个个体的形象，就让敌人，或者是朋友的角色变得特别的具象话，很容易引起大众情绪上的共鸣。但反过来看的话，也是让大众观点走向极端的一个催化剂。

所以我觉得我们应该经常在吸收信息的时候，有意识的提醒自己，任何一个系统都是复杂的多样的，不具有绝对的单一意识，这样我们看事情就会更客观，不那么容易去陷入阴谋论里面。

这一期的文字版本也在我描述栏里面，大家如果对哪些观点或者名词有一些疑问的话，可以拿我的文字稿当作学习材料。加入我邮件列表的话，我有了新的一些想法或者频道的一些新的动向都会优先通知邮件列表里的朋友们，毕竟我做一期影片的周期实在是有点长，有新消息通过邮件通知就快多了。

那我们说回美元这个问题的问题上哈。

储备金的功能和意义是什么？

我跟 Jeff 的对话里面，Jeff 说到了一个很有意思的事情，就是储备金这个东西。大家都知道现在是美元，但是，大多数人其实很少去细想，储备金到底为什么会存在，它的深层意义和作用到底是什么？

Jeff: 

我认为大多数人不真正理解储备货币是什么。你不会多想，因为为什么要想呢？这并不是影响你日常生活的事情。很多人认为储备货币意味着你可以用本国货币来定价商品，比如石油。

实际上，这是储备货币的一个副产品。但储备货币是一种媒介，一种中介。因此，你可以在地球另一端有自己的货币系统、货币安排以及独立的经济体。你怎么让它们进行交易？你怎么让它们以无缝且高效的方式进行贸易？你如何让投资流动从一个地方流向世界上的另一个地方？

欧元美元的作用就是因为它是一个中介货币，或者他们曾经称之为“工具货币”。你可以从，例如，瑞士法郎开始。瑞士的银行有一位富有客户的法郎存款。他们想投资于不断增长的亚洲经济体，例如泰国。

在没有储备货币的任何其他安排中，这将非常困难，因为你会向泰国提供瑞士法郎，而泰国对瑞士法郎没有任何用途，唯一的转换方法是拥有一种货币作为中介。这种货币在开始和结束的地方都可用且可用。

因此，如果瑞士银行能够将他们的法郎转换为美元，然后用这些美元投资于泰国。因为美元在瑞士可用，而美元在泰国有用。因此，这使得资金可以通过美元作为中介在世界各地流通。突然间，一个在瑞士持有现金的人可以毫无障碍地投资于泰国。

唯一让这一切有效的前提是美元在世界许多地方都可用且有用，正如它在欧元美元形式下所做到的那样。因为它在世界许多地方变得有用且可用，这就是为什么它能够持续存在。这不是政治原因，而是因为它解决了一个巨大的问题，那就是你有一个全球化的经济体，却没有国际货币。

欧元美元实际上成为了那个国际货币，使得世界各地的不同系统能够无缝整合在一起，或者几乎无缝。它不是完美的，没有什么是完美的。而且自 2007 年以来，情况变得越来越困难。但是，甚至在地平线上都没有其他货币系统能够像它一样有效地让资金流动、让信贷流动从地球的一端到达另一端。连接那些你本不认为能够如此轻易连接的地方。这就是为什么欧元美元有用的原因。

也就是说，我们其实可以从交易媒介的这个角度去观察储备金，这其实跟我们人类经济活动发展的过程就连上了，就像几千年前，人类用贝壳当作交易媒介，或者我们说更近一点儿的，德国上世纪经历恶性通胀的时候，用货币糊窗户，用香烟当作交易媒介。

美联储调整利率并不算货币政策

我们说对美国对欧洲美元的影响哈，那我相信看影片的朋友们呢，也包括我自己，在这时候都会提出一个疑问，就是美联储加息、降息对于美元的价格和经济活动很明显受影响的呀。那如果说美国对于欧洲美元系统的控制并不是那么强的话，那么我们要怎么样去看待美联储的利率的变化对于海外经济造成的波动呢？

Jeff: 

他们试图打造一个强大技术官僚机构的形象。然而，没人真正思考美联储到底在做什么。大家只是认为美联储掌管着美元，因为美联储有印钞机。而实际上，这个欧元美元系统根本不需要美国的美元。因此，美联储对欧元美元的影响非常有限。

并不是完全没有影响，但远没有人们想象的那么大。事实上，它非常有限。随着欧元美元在 50 年代出现并真正进入 60 年代，货币系统开始发生变化。这意味着许多事情，因为这是一个没有储备的系统，并且基本上由银行之间的交易控制。它是一个空白的画布，使银行能够以各种前所未有的货币形式进行交易，比如衍生品。

人们并不知道衍生品是什么或者它的用途，但在很多方面，衍生品是一种不同形式的货币。因此，在 60 年代和 70 年代，联邦储备系统发现，他们甚至不知道如何定义在实际经济中以非常真实的方式使用的货币。因此，在整个 70 年代，美联储一直在努力弄清楚货币系统到底发生了什么。

此外，这一切都是在离岸发生的。这是欧元美元部分，它在美国境外，以美元计价，并且出现在全球各地商业银行的资产负债表上。美联储基本上失去了对货币系统的控制。所以当保罗·沃尔克上台时，他并没有对抗大通胀。实际上他承认，我们不知道如何监控，更不用说监管在全球系统中流通的美元。

因此，我们试图通过提高或降低单一利率来影响银行和经济代理人的行为。他们最终把联邦基金利率作为目标。你停下来想一想，认为他们能通过增加或减少联邦基金利率来控制整个货币系统是多么荒谬，特别是当联邦基金利率本身并不是那么重要的利率时。

因此，当你联邦基金利率逐年变化时，你认为这对你的决策有多大的影响？而你现在对联邦基金利率的看法，因为你的惯性贴现率通常高于额外的利率调整。所以基本上，这就是美联储自 80 年代早期以来一直在做的事情。

我多说一句哈，那美联储调整的这个 Federal Funds Rate 也就是我们平时提到的这个美联储的基准利率，其实是在上世纪 70 年代，也就是上一次美国大通涨之后才开始使用的。那在这之前其实最重要的利率呢是 discount rate 贴现率。

这部分的历史呢我在之前影片里面也提到过。

Jeff: 

其实从 70 年代末开始，他们意识到自己无法控制货币系统。连货币的定义都不知道，更别提从哪里开始定义。所以至少为了假装他们对货币系统和美国经济有某种影响力，他们多年来一直在把联邦基金利率作为目标，并称之为货币政策，但实际上这只是利率政策，不是货币政策。

他们希望当他们提高联邦基金利率时，这种方式能够减少信贷，从而减缓经济增长，但事实并非如此。只要你相信联邦基金利率掌控一切，那么没人会问美联储实际上在做什么。

然后当系统在 2007 年和 2008 年崩溃时，首先我们在 2007 年和 2008 年发生危机这一事实本身就应该引起对美联储能力的极大质疑，因为如果美联储是一个如此强大的机构，根本不可能在 2007 年和 2008 年出现如此严重的美元短缺。

但无论如何，他们通过量化宽松应对 2008 年危机，大家都认为这就是印钞，他们凭空创造储备。这是大量的印钞。因此，当美联储一次又一次地进行量化宽松时，大家说，这会导致通货膨胀，因为美联储在印钞。而我们都知道，当一个政府印钞时，会导致通货膨胀。

然而，它从未导致通货膨胀。2020 年是一个不同的情况，但在整个 2010 年代，人们不断听到每一次量化宽松都会导致失控的通货膨胀，而这从未发生。没有人停下来问问为什么。为什么没有发生呢？因为美联储及其银行准备金并不是货币，美联储并不印钞，美联储对货币系统本身的影响非常有限。

认知偏差/确认偏误

影片播到这儿的话，我相信有很多朋友会觉得这是非常有别于平时我们在媒体上面听到的一些观点和观察角度。那你要有这样的感受的话，那我做内容的目的就达到了。为什么这么说呢？这是我想跟大家分享一个我的一个观念。那我们所有人其实都非常容易陷入一种 Confirmation Bias 的状态里面。

Confirmation Bias 中文翻译过来就是证实偏差或者确认偏误，那意思就是说我们会更倾向于去寻找或者听从我们本来就认为是正确的观点。那社交媒体平台呢，更是利用了我们这个认知上的可以说是特点，或者说我更认为它的缺点吧，去不断的推送我们已经潜意识里面认同的东西，那这个结果呢，就是会让我们不断的强化自己已经有的观点，然后去敌视、攻击或者抵触跟自己有不同观点的人，那这个时候哪怕对方是真诚的在讨论问题，在我们的言语里面呢，它都会变成一种威胁。

那在我们意识到了我们的这个亢奋没什么意思以后呢，那我们在讨论一个问题的时候，其实要经常主动的允许自己本身的看法受到质疑和挑战。因为经常从三四个角度上去观察一个问题的话呢，然后不断的对自己的看法进行打磨，这样我们才能构建出一个更完善的思维架构，避免陷入对他人看法的抵触情绪里面。

因为这个很可能会让我们变得非常的偏颇和极端。那这也是为什么大家会看到我经常在评论区里面回复大家的留言，哪怕是质疑我的留言。因为只有这样才能产生一种思维上的互动，哪怕呢，是一直在观看我影片，但是从来不留言的观众们，那这些朋友在看到我留言区跟大家的互动以后呢，也会从更多的角度上去思考问题。

那这样我和我整个观众这个群体作为一个整体才能够不断的提升，我当然也希望看我频道的观众们在工作、生活或者做投资决策上面临一些实际或者心理障碍的时候呢，也可以用这种多角度的观察方式去看待眼前的问题。那作为这个频道的创作者，哈，我虽然不能强迫大家去跟我有一样的价值观，但是呢，我也是尽可能的去践行我认为是对的事情。

难道回购协议不是一种美国掌控美元的方式吗？

那么说回这个货币系统在我跟 Joseph 对话的那一期里面呢，我们提到的美联储进行这个隔夜回购协议，也就是他在美联储工作的时候所负责的领域，那么美联储是通过隔夜回购协议或者逆回购协议去帮助其他国家或者是金融机构解决流动资金的问题。那这个 -

Joy: 美联储它实际上已经做了很多，增加了很多互换协议。所以这在某种程度上帮助了其他国家解决了，一些流动性短缺问题。这是否在某种程度上为世界其他地区，当他们需要的时候，提供了所需的额外供应？

Jeff: 

那是他们的意图。我会认为实际执行的互换计划更糟糕。听着，他们从 2007 年 12 月开始就开放了美元互换。所以他们从 2007 年开始与主要中央银行进行海外美元互换。尽管如此，我们仍然经历了全球美元危机。这些美元互换能有多大的效果呢？

他们在 2008 年夏季将其基本上变得无限制，进入危机的最糟糕时期。因此，在 2008 年 9 月、10 月，甚至一直到 2008 年 11 月，这些海外美元互换有大量提款。然而，我们仍然经历了危机。我们经历了自大萧条以来全球经济状况最糟糕的六个月，主要是因为美元极度短缺且无法获得。

这在全球各地的市场中引发了流动性问题。因此，再次提问，这些美元互换一开始能有多大效果？再次，这是你应该只看表面不深入思考的事情之一，因为这符合美联储是全球央行的神话。

美联储是向世界其他国家提供美元的主要机构，通过其各种非常复杂且非常有效的美元手段。而事实根本不是这样。例如，2019 年或 2018 年，全球各地的中央银行抱怨他们所在地区存在美元短缺。

印度储备银行行长乌尔吉特·帕特尔在 2018 年 6 月的《金融时报》上说，全球存在美元短缺的情况。认为美联储的美元互换为世界其他地区提供了某种流动性支持，或者甚至是最低限度的流动性支持，这种看法与我们在整个系统中观察到的情况不符。

这让我们回到了更广泛的问题，即这个欧元美元系统的故障。美联储真的不知道如何修复它，假设他们甚至有兴趣修复它。

区域性储备金的可能性

Jeff: 

有一种可能性是某些国家货币可以成为区域储备货币，历史上货币系统通常是区域性的，而不是国际性或完全全球化的。所以有可能会有各种集团主要使用一种或另一种国家货币进行交易。但我认为这还不够。我认为我们已经进入了一个全球化的系统。

因此，我们确实需要一个全球化的货币系统，而没有任何国家货币甚至接近能够做到这一点。大多数人首先想到的是中国的人民币，但连中国人自己都不想让人民币国际化。他们大约十年前做了一个半心半意的尝试，创建了离岸市场，或者至少开始创建离岸市场和离岸人民币。

但他们从未真正让它像可能的那样繁荣发展。我对此持怀疑态度，但至少他们开始了这个实验，然后他们有点放弃了。他们有点拔掉了插头，说我们对这个不太放心，这就是为什么中国当局自己一直主张使用国际货币基金组织的特别提款权（SDR）作为欧元美元的国际替代品。

但那比其他任何可能的框架都更不切实际，因为特别提款权只是另一个官僚创设的东西。

这个 SDR 全称呢？是 Special Drawing Rights，是国际货币基金组织建立的一种国际货币。那这种国际货币的定价目前是由五个主要经济体的货币价格按照比例来确定的，分别是美元、欧元、日元、英镑约合人民币，其中呢，美元占比最大，日元占比最小。这个 SDR 的价格呢，每个工作日都会更新，因为这些货币的国际汇率都在变化嘛。

不过呢，这个 SDR 的构成比例是每 5 年才变一次的，那具体的呢，我在讲人民币那一下你们也讲过，那大家可以回顾一下。

日本在欧洲美元系统中的尴尬处境

如果我们缩小一些视角，看一下日本在欧洲美元系统里面的角色的话呢，我们就可以看到 -

Jeff: 

如果你是一家日本银行，而且缺少美元，顺便说一下，日本银行每天缺少数万亿美元。如果你是一家缺少美元的日本银行，万一市场不续你的资金怎么办？那么，你几乎没有其他办法，除了可能日本央行有一些备用美元可以借给你，因为日本央行或日本政府一直在囤积美元储备资产，这是另一个警告信号。

自从亚洲金融危机以来，日本政府一直在以美元计价的资产形式囤积储备，这场危机也是因为美元短缺。因此，日本政府可能会为你提供一些美元。他们卖掉一些美国国债，创造一些流动的美元资产，然后借给你，这样你就可以替代你在市场上没有获得的续期资金，因为市场越来越困难。

所以美联储所做的就是通过这些海外美元互换，实质上将日本央行变成了美联储贴现窗口的延伸。所以，如果你是一家在资金方面遇到问题的日本银行，因为欧元美元市场不再提供你需要的美元，你可以去找日本央行。日本央行不需要卖掉国债。

他们可以简单地代表你申请从纽约联邦储备银行通过美元互换得到一笔美元贷款。

为什么美国的赤字水平其实过低？

2020 年三、四月份的时候的全球都出现了非常严重的美元短缺的现象。那紧接着就美国政府通过财政政策向市场里面傻钱大幅度增加了美国的债务。而就当大家觉得这个美元肯定会贬值的时候呢，美元的价格反而非常坚挺的维持在了历史的最高位，而这背后少不了欧洲美元系统里面出现了大量的抵押品短缺的问题。

Jeff: 

过去的早期，你和我，我们可以用美元交易。因为我认识你。我们有声誉。你有声誉。我有声誉。我们彼此认识。我们彼此熟悉。所以你和我可以在没有抵押的情况下相互借贷美元，因为我们有这种声誉和信息优势。但随着欧元美元系统的扩大，现在你与世界另一端的人在更大规模的美元交易中进行交易。

你如何在这样做时调节风险？好吧，其中一个方法是说，好吧，我不认识你，Joy。但你需要美元。我有美元。如果你有一些可以作为抵押的金融资产，那么我们就不需要认识彼此。

我只需要知道抵押物是什么。如果抵押物是标准化的，并且广泛可用，比如美国国债，那么我们可以在巨大的规模上进行交易，因为我只需要知道我手里有一份美国国债作为抵押物。我把美元借给了你。如果你违约了，我知道我可以明天卖掉这份国债，因为我有权没收并出售它。

所以，抵押品允许欧元美元系统达到了以前难以想象的规模和覆盖范围。想想 20 世纪 90 年代期间，联邦政府实际上几乎实现了盈余，这意味着可以用作抵押品的国债出现了短缺。如果没有足够的国债作为抵押品，我们必须找到其他东西。

否则，你和我无法做生意，因为我不认识你，我需要某种保障。所以货币系统，欧元美元系统，所有这些银行不仅创造了新的现金形式，他们还创造了新的抵押品形式。这也是证券化兴起的原因之一。我对 2020 年 3 月发生的事情的看法实际上是 2020 年 4 月。我认为我们走出那次危机的原因是联邦政府在市场急需此类抵押品的时候，发行了数万亿美元的国债。

Joy: 听起来是美国政府需要保持赤字,让国债可以继续发行下去，不然的话,就只能去那房贷债券和各种风险更高的债券（去做为抵押品）

Jeff: 

是的，这就是反面的部分，因为联邦政府发行的债务越多，系统运作得越好。所以你基本上是在奖励政府所有最糟糕的行为。

这个部分也解释了为什么在过去的 20 年里面，我们发现市场上面的金融衍生品变得特别的多。这些产品的出现也都跟欧洲美元系统里面美元抵押品短缺有了非常直接的关系

CRE CLO 在欧洲美元系统里的风险

那之前的影片里面呢，我提到过，好，现在很多的放贷机构中的大量的回购自己卖出去的商业地产债务合同的金融衍生品，也就是 CRE CLO ( Commercial Real Estate Collateralized Loan Obligation )，那这一部分商品其实不光在美国境内有很大的交易，在欧洲美元市场也成为了一种非常重要的金融衍生品，在市场里面流通。

Jeff: 

这里有几件事发生了。在一方面，你是对的，尤其是商业房地产结构中确实有一些不太透明的情况，我们还没有足够的信息。但我们不断收到报告，尤其是 CLO（担保贷款义务）发起人，他们正试图限制他们承受的损失，他们越来越担心如果他们开始记录这些损失，市场将陷入一片混乱，这也回溯到 2007 年，当时触发抵押品短缺的主要原因是次级抵押债券变得越来越不流动。

随着它们变得越来越不流动，它们作为抵押品的可接受性也越来越低。因为如果我借给你现金并从你那里获得担保，我不在乎担保是什么，我只在乎我能否在明天卖掉它，并合理地确保我能收回我的钱。所以，如果有任何疑问，即使你提供的债券是最好的，

信用特征最优良的债券，如果背后的市场变得不稳定和不可靠，我也不会接受你的抵押品，因为我不知道我能否及时以我需要的价格出售它。所以，如果 CLO 市场可能变得不流动，这意味着这些 CLO，特别是商业房地产结构，作为各种形式的抵押品，包括现金抵押品，变得不那么可用。

我之前谈过, 用高风险资产换美国国债，然后再用美债当抵押品去借钱，这会变得很复杂。因为欧元体系本身就像科学怪人的怪物那只是在许多元素拼接在一起。多年来，这是如此难以置信的复杂和难理解，几乎没有人真正理解它是如何工作的，以及它是如何结合在一起的，包括所有参与其中的人。

所以总是有这种形态：就是信息，和与信息不对称的风险可能会变得比实际更大。我不想用“需要”这个词。但这就是我们基本上在谈论的。

所以随着商业地产泡沫的破裂，我们不会从那里得到很多信息，我们不会得到很多价格背后的逻辑。越来越多的人开始担心他们开始在像要不要出手。他们可能更多人更有可能卖出，但是背后又没有可靠的信息。

这使得市场更不流动，也更不可靠。这使得抵押品更少，也更不太有用。然后你就陷入了整个抵押品紧缩，以及其他一切的坏事。

但在另一边，我们还必须记住，特别是 CLO，在过去的几年里得到了很高的竞价，出价者有不同的来源但主要来自日本。

日本一直受到以美元计价的、更高融资成本的挤压。他们一直在购买风险更高的商品。尤其是风险较高的 CLO，为了追求收益率，试图创造一些正向的套利行为去让他们的交易能继续下去。

所以他们一直在压低利率上的利润，让它看起来像比实际风险更小。但这可能会变得更危险，这导致了一大堆真的非常糟糕的可能性。

如果日本买家是最重的 CLO 市场买家开始感觉到，也许他们所有让他们决定购买 CLO 的假设其实是错了的。于是他们不再竞价，加速了 CLO 价格下降，那就会形成更多比其他情况之下更大的流动性问题。

（访谈录制于 7 月中旬，所以其实在 8 月初，日本股市跌停已经应验）

总结

那我们总结一下这一期的内容哈，影片一开始我们就提到了欧洲美元其实指的是美国以外的美元，而美元变成全球最主要的交易货币除了美国从上世纪开始就一直是领先的经济大国的以外，全球化的趋势也让美元成为了美元成为了全球最广泛存在的，也最具有价值衡量功能的一个媒介，而这也就是储备金这个概念的深层意义。从现在我们这个时间点反推的话，整个欧洲美元系统的形成过程中，苏联非常巧合的成为了一个推手。

现在我们看到美联储控制银行之间放贷的这个利率来控制美元价格的这个方式，其实也是从上次美国 70 年代的大通胀时期才开始的。那虽然说美联储非常主动的在设立各种互换协议，帮助解决全球美元短缺的问题，但从结果来看，依然还是不能避免金融市场和实体经济的波动。

虽然说欧洲美元系统里面是几乎不存在任何实体的美元的，但是从金融角度上看，为了让已经达成全球化的世界经济能够继续运行下去，美国作为目前全球经济的发动机，他的国债在这其中变成了最公认的，最有价值的，也最稳定的抵押品。于是非常矛盾的一幕发生了，虽然大家都觉得美国政府的高负债会让美元损失信用，但欧洲美元系统为了能够平稳的运行下去，反而是需要美国继续不断的提高负债才能实现的。不然的话，欧洲美元系统的参与方就不得不退而求其次，寻求美元债务的衍生品作为抵押品进行借贷和放贷，但这个其实是有非常大的隐患在里面的，那最后面我们说到的商业地产债务的衍生品 CRE CLO 就是一个很好的例子。

我们在这里可以看到的一个有意思的现象，就是在美国的美元和在美国以外的美元是有两套有一些交集，但又相对独立的运行系统的。虽然说我们看到的现象是美元的动向会影响世界，但其说美国用美元控制世界，不如说这件事情其实是个一个愿打一个愿挨。比如中国，中国也不是没有尝试用人民币去替代美元，但目前这个事情对于接受人民币作为衡量价值的媒介的这个信心还是远远低于美元的。

这里不是说美元或者说欧洲美元系统是一个多么优秀的系统，它其实有很多的问题，当然也不可能一直延续下去，但按照目前的情况，我们确实也不得不接受，美元在世界贸易和金融领域上目前是没有替代品的。

了解欧洲美元的原理和了解整个宏观经济这个领域，其实并不是仅仅是停在理论层面的东西。宏观经济是社会系统，人类行为，政治学，心理学还有更多学科的一个集合。了解宏观金币其实能够帮助我们更好的去看清我们生活的这个世界的运作模式，让我们意识到，我们在整个全球化的经济体里面处在哪个位置，世界的趋势是什么样的，金钱是怎么流动的，这些都可以帮我们在 - 比如说像生活方式，事业选择和投资标的，这些需要做出抉择的问题上会有一个更清晰的方向。

毕竟我们要先了解游戏规则，才能做到顺势而为嘛。