编者按：本文来自微信公众号 家办新智点（ID：foinsight），口述：嘉御基金 卫哲，整理：foinsight，创业邦经授权转载。

当前，多数行业已经进入“存量经济时代”。

存量经济时代下，如何做好投资？未来新经济的“火车头”又是什么？

近期，嘉御资本董事长兼创始合伙人卫哲在由云谷荟、挖财主办，家办新智点支持的长三角人工智能CEO/CTO沙龙上，深入分析了当前全球经济环境下的周期性变化和对未来投资和资产配置的影响。

卫哲称，伟大的国民品牌往往诞生于存量周期中，周期轮换，适者生存，我们要继续保持乐观，做一个拥抱变化，适应周期的人。

01存量经济时代

今天，我们已经进入了新周期，这个周期约有10年左右。为什么是10年左右？

我经常说，如果没有一个水晶球能让你看清楚未来的话，不妨看看历史。人类大部分时间都在重复过去，只不过“姿势不同”而已。

20世纪50年代左右，美国的“马歇尔计划”犹如经济“火车头”，几乎将整个欧洲、日本等国家和地区的经济“拉动”起来了，美国也靠此维持了将近20年的经济周期。

那么，美国是什么时候从增量周期进入存量周期的？20世纪70年代的两次能源危机（1973年、1979年），使美国几乎从增量经济进入了个位数的GDP时代。

接着，日本接过了美国的“棒”。70年代开始，日本经济高速发展了10-15年，直到1985年《广场协议》的签订。即1985年左右，日本从增量经济时代进入存量经济时代，之后便是漫长的“失去的20年”。

之后“交接棒”到了欧洲。随着20世纪80年代末到90年代初的东欧巨变、苏联解体，欧洲迎来了巨大的发展机会，成为继美国和日本后新的增量经济的“火车头”，甚至发行了自己的区域货币“欧元”。

2000年左右，欧洲经济进入了存量发展时代。

这之后，便是中国。相比美日欧，中国的经济得以“一路长虹”20年。美国、日本、欧洲和中国这四个“火车头”曾经“拉动”了全球经济的大发展，但如今它们都相继进入了存量经济时代。

幸运的是，中国进入存量经济时，发展体量比较大。

02新周期对投资的四大影响

增量经济和存量经济，对投资的退出、回报和募资有什么影响？

第一，“效率为王”。

2014年左右，我开始做投资。为了学习如何当好一个LP，我参加了一些美国基金的年会。后来，我发现年会上发的资料第一页内容一模一样：过去一年、三年和五年，我向投资人capital call（提款）了多少？我向投资人分配了多少？结果是，这些基金向LP分配的钱都大于LP出的资。试问，中国有几个基金能做到？

过去一二十年，我们拿到的BP（商业计划书），基本都在谈发展速度多快、规模多大，但从未有人谈及效率如何。

打个比方。创业犹如开车，既要比车速，还要比车开多远，稍微好一点的创始人还能告诉我这车能开多远，但没人告诉我，这车百公里的耗油量是多少。

在增量经济时代，大家这样做错了吗？没错，因为你要比同行者到达下一个加油站，融到下一轮资，到达下一个里程碑。等你加完油后，还要继续去下一个加油站。你融A轮，我到B轮；你融B轮，我已到D轮了。

在增量经济时代，资本多且便宜。进入资本存量时代，则意味着资本少且贵，估值就说明了一切。估值高意味着钱便宜，估值低意味着钱贵。

举个例子。我曾见过一家企业一年融资2个亿股权稀释3%，估值达60亿。当时我们劝他“紧着点花钱”，他说没事，下轮融资估值可能达100亿，再融2亿，也只稀释2%。

当时我问创始人，如果你是10亿估值，融资2亿股权稀释20%，你会心疼吗？他说心疼。大家都知道，每次融资稀释20%和每次融资稀释2%-3%，是不一样的。

如果10亿估值融资2亿，股权稀释20%，油那么贵，你就会考虑油耗了。因此，存量经济时代需要的是“效率为王”。创业时，创始人不仅要关心百公里耗油量，还要在同样油耗的前提下谈速度问题，这就是高质量发展。高质量发展就是“效率为王”。

因此，我们要抛弃幻想，做好10年存量经济的准备。

第二，以AI为代表的科技，正进入发展加速期。

我对AI的未来有三大预测。

第一个预测，未来手机中的APP将减少一半。

现在的APP，本质上还是一个个信息孤岛。譬如要完成一件事，从下高铁到订酒店、订餐厅、打车等，需要4-5个APP。但未来只需要一个生活助手AI，就可以解决以上全部问题。

第二个预测，未来人类一周工作时间会降到4天以内。未来随着AI+机器的普及，它会代替人类完成部分工作。

第三个预测，未来20年内人类平均寿命活到100岁，A1+医疗就是生产力革命。

当这三个预测叠加到一起时，你可以将地球当作一家公司，随着消费者工作时长变短，生命周期变长，他们对产品的消费就会被刺激。从这个角度来说，以AI为代表的科技进步进入加速期，是非常令人兴奋的。

第三，从“效率第一”过渡到“效率和公平的平衡”。

欧洲早就进入了追求社会公平阶段，并且正从“公平和效率的平衡”走向“安全大于效率”。现在不仅中国谈“安全大于效率”，全世界都在谈“安全大于效率”，“安全大于效率”是新周期的另外一个特点。

第四，科技竞争下的“备份制”。

今年，美国国内机器人大会上，中国一家企业推出了一个能蹦跳的人形机器人，折合人民币99,000元。我当时正好在马斯克人形机器人的斯坦福实验室里，他们看到后决定立即下单两台，然后清掉软件，留下硬件。

在我看来，即使给他们9,900,000元人民币都未必能做出该人形机器人的硬件系统。就这套供应链体系而言，美国已基本失去了硬件开发和制造能力。因此我认为，就供应链的全球“公平和效率的平衡”而言，应该追求“备份制”。

03新周期下的全球财富配置

新周期下，该如何进行资产配置？

我经常说，周期判断不要错，周期决定配置。许多人一听到配置就认为是财富配置，但你不仅要考虑你的财富配置，你还要问问客户是如何配置的。

我还在阿里时，每天都有私行来找我们，并告诉我们，拥有1000万美金净资产的人都应该考虑全球配置。现在既然讲全球化，那么你的客户也是全球化的，供应链也应该做到全球配置。

因此，全球配置的不一定仅仅只有财富，还有你的企业、业务，甚至你的人生、下一代等。

投资是周期大于配置，企业也一样，需要对周期理解以后再去配置。赛车再好，赛道错了也无济于事，就如同保时捷在泥土上无法行驶一样。

同时，投资组合又比项目重要。很多创始人会谈明星项目，明星项目固然好，但投资组合更重要。投资为什么叫组合？一个基金如果只投中后期，约能投10-15个项目；如果投早期，约能投20-30个。

它很像一个足球队，每一个项目如一个球员，在球队中踢什么位置非常重要，且守门员必不可少。所以做投资，要问自己有没有守门员项目，做企业要问自己有没有守门员的产品线。

什么是守门员项目？就是能依靠1-2个项目回收整个基金，保证自己不丢球，同时不能有超过3个以上的守门员项目。

其次，要有前锋项目来拉高投资倍数。

那么，组合有没有标准答案？没有。踢足球442可以，433也可以，352也行， 532也行，至少单前锋也有。总之，没有标准的配置答案，但没有配置肯定错。

大多情况下，我们的LP既要DPI，又要IRR，还要MOC，把这三件事寄托于一个项目去完成，很难。有些项目是做DPI的，为守门员项目；有些项目是做下一轮估值提升的，做IRR的；有些项目是前锋，是拉倍数的。

我们现在辅导企业也这么看：守门员、中后卫、前锋。在你不知道这个项目是不是“守门员”时，就要看后续该项目是否值得追加。你可以通过追加2-3轮将它变成守门员项目，或者追加成投资组合中的守门员项目。

至于你放一个、两个还是三个前锋，则要看你的实力。之所以叫组合大于项目，就是即使这个项目再好，但由于这期基金前锋已经足够，再加进去就会改变阵型。

我们团队经常看到一些好项目，询问我能否将它加入到投资组合中去。我的回答是，这个项目单独看可以，但放到该基金组合中不行。

04顺应周期，而非对抗周期

新周期下，不要只想抗周期，而是要顺应周期。如何顺周期呢？

2011年，我离开阿里，2012年美元起家，到2015年时，我们刚好募完一期基金，那时候美元绝对超募。但当时我力排众议，成立了人民币基金。

为什么要这么做？盛极必衰，因为美元太好募到了，我认为它以后肯定会遇到问题。

再者，我们原来做美元基金时，对国家政策、产业政策并不太在意。这是因为我们的美元是从境外募的，IPO也是去境外的。当人民币基金做了三年后，我们意识到，要认真解读国家政策和国家产业政策。

2018年，第二个三年时，我们又进行了一次重大配置调整，加入了国家政策上会长期支持的产业——外贸行业。因此，从2018年起，我们开始布局跨境电商，推动中国品牌全球化。

总结来看，我们在2015年时进行了资金配置调整，2018年时进行了资产行业性质调整。2021年，我们又做了一次调整，将原来2018年的6：4（60%投科技偏软件，40%投科技偏硬件）调整为9：1（90%硬件，10%软件）。

这些都是我们顺周期做的一系列投资调整。在存量经济时代下，赛道该如何选择？

首先，消费行业，投国民品牌和跨境出海。

消费领域顺周期的一个关键词是，存量经济时代是伟大的国民品牌诞生之机。日本经济从高速增长进入存量经济为1985年，优衣库诞生于1984年；1973年、1979年两次能源危机导致美国进入存量时代，而Costco则诞生于1976年。巴菲特曾有句话叫，“Costco是我的非卖品。”

我认真看了巴菲特的投资，全是国民品牌。当苹果变成了美国国民品牌的时候，他投了，巴菲特建仓的时候恰恰是美国真正意义上国民品牌崛起时。

那么，什么才是国民品牌？是价格便宜，性能好吗？我认为不应该将国民品牌定义为“性价比产品”，而应该是“价性比产品”。

为什么是“价性比”，不是“性价比”？Costco和优衣库的产品并不便宜，它们拼的是“价性比”。创业和投资是一样的，千万不能“破价”。一旦破了价，你的整个商业模型、财务模型都会受到影响，你也没有能力进行新一步的研发。

因此，要做“价性比”，不要做“性价比”。

另外，从营销角度来说，如今国民品牌已经从营销驱动转为供应链驱动或供给侧驱动了。从供给侧角度来说，已经不是得北上广深得天下的时代，而是得中原（山河四省，山东、山西、河南、河北）得天下的时代，因为后者人口体量巨大。

此外，创业打法也变了，以前是由南向北打，现在做国民品牌要由北向南打。

那么，我们该如何投资抗周期品类呢？“两个绝对赢天下”：一个绝对是绝对快消，另一个绝对是绝对耐用。绝对快消类产品不要碰；绝对耐用可以投，或者是比较抗周期品类。

除此之外，投资消费还可以看哪些企业呢？美容科技、食品科技，时尚科技，健康科技企业。因此，对于国民品牌消费企业来说，它需要有一定的技术含量，我们要投资它上游的上游，即为它是提供技术的。

以优衣库为例，优衣库的上游代工厂为申洲国际，是其主力供应商，而优衣库的成功则源于和面料巨头东丽公司（世界著名的以有机合成、高分子化学、生物化学为核心技术的高科技跨国企业）合作，利用它的技术让衣服变得更好。东丽则是优衣库上游的上游，是我们可以投资的对象。

在跨境电商方面，有三个迭代期。

不投中外通用型的，也即1.0版本。我们有一个投资理念，叫做“国内越红海，海外越蓝海”。“国内红海”意味着你的供应链非常成熟，所以可以将这些输入到国外的蓝海供应链中。从2018年以后，我们就不投中外通用型的企业了。

海外专属型，也即2.0版本。什么叫海外专属型？即在中国不算大事，但在海外却是大事。举个例子，在中国，房车统计有17万辆，但在美国却有1300万辆。如果我们能投资房车上的太阳能解决方案企业，用太阳能代替汽油，又环保又节能，还省钱还安全。但因为这事儿在国内不大，所以出海能卷你的人就不多。

3.0版本时，要看非消费品和大件商品。

其次，在科技基础设施领域，要投资“用得上，用得好，用得起”的企业。

PC和移动互联网时代，哪些互联网企业赚得盆满钵满？是那些“修路的”基础建设，如甲骨文、英特尔和思科等。目前中美两个超级大国在竞争，在互联网基础设施上，我们肯定“用得上”。

此外，我们在部分领域肯定要“用得好”；而“用得起”指的则是按照国产替代思维去做投资。

再次，行业+AI，包括AI+工业，AI+医疗等。

目前，美国大公司们已经开始大规模拥抱行业+AI，也做出了不菲的业绩。国内我们只投硬件基础建设，只有在美国才会投行业+AI，包括AI+基础建设，但国内外大模型都不会碰。

在AI+医疗上，我们在美国投了4个项目，两个是AI+医疗，其中一个项目，7个月就卖掉了，当时的买家竞争者有微软；另一个项目一年融资两三次，一年估值提两三倍，真的回到了当年互联网的“火热”时代，我们在国内已经很久没看到这样的情况了。

最后，医疗领域有三个投资方向。

在医疗领域，令我最兴奋的是，严肃医疗走向消费级。因为消费级不走医保，所以它不受医保集采等的影响。

我们好几个医疗项目都是从这条路走通的。譬如，巨子生物原来是研究人类胶原蛋白以及骨骼再生、皮肤再生问题的，后来研发了面膜，走向消费端。

因此，投资人可以从交叉学科看起，以降维的思维，用半导体技术去做医疗。此时，你会突然发现，原来做医疗是一件多么容易的事。

最后，新周期下，我有一句话想送给大家：“周期轮换，适者生存”。

谁能够成为新周期中的“适者”？想想这些伟大的国民品牌吧，它们都是在一个存量周期中崛起的。所以，我们要继续保持乐观，永远做一个拥抱变化，适应周期的人。