编者按：本文来自微信公众号 海豚投研，作者：海豚君，创业邦经授权发布。

北京时间 11 月 19 日美股盘前，$唯品会.US 发榜了 2024 年 3 季度财报，概括来看收入和经营利润双双约 10% 上下的下滑，业绩表现无疑较差，但市场对此已充分预期，详细要点如下：

1、本季度唯品会 GMV 实现 401 亿，同比下滑 6%，相比上季度的 0 增长进一步走弱。由于公司已给出了偏弱的指引口风，相比市场预期的 406 亿，勉强 in-line。

价量 因素上，本季度唯品会的订单量同比下滑了 9%，较上季 7% 的跌幅扩大。季度活跃用户也同比减少了约 290 万人，下滑约 7%。在三季度偏弱的消费环境（服饰消费尤其差）和激烈的行业竞争下，体量更小的唯品会有不小的用户流失压力。

另外，过去几个季度部分对冲了用户和单量下滑的客单价，本季度同比走高幅度下降到了 4%。一方面去年 3Q 时客单价基数已有抬升。另外价格补贴，行业竞争，和高单价的冬装等销售不佳都可能是客单价提升幅度缩窄的原因。

2、由于服饰等品类退货率有进一步走高的趋势，本季营收增速和 GMV 增速间的 gap 依旧存在。本季营收同比下降了 9.2%（vs. GMV 下滑 6%）。处于公司先前指引-5%~-10% 区间的底端，不过市场预期也是约 9% 的下滑，已充分消化了疲软的营收表现。针对 4 季度，公司指引的也是-10%~-5% 的营收下降区间，和本季一样体现出明显的业绩压力。不过市场同样是对此已有预期，指引中值和预期值相当。

3、毛利上，由于疲软的消费环境和客单价下跌，市场原本是预期毛利率会同比走低，实际上反而同比略增了 0.4pct 到 24%，一定程度上对冲了收入的萎缩。实际实现毛利润 50 亿，同比下降约 8%，跌幅稍小于营收。相比预期则是高出约 5%（2.3 亿）。

4、与京东、阿里等大平台本季营销支出同比有明显的增长不同，唯品会本季的经营支出大多数仍是同比下降的。本季四项经营费用整体支出 38 亿，同比下降 6%。其中，营销费用支出为 6.2 亿，同比减少了 8%。面对头部平台增加补贴吸引用户，唯品会并未选择正面应战，一定程度上接受了摇摆用户的流失，更多专注在了核心的如 SVIP 用户上。其他费用中，仅有研发费用是同比增长的 (4%)，大概率是因为公司在 AI 导购、试装等功能上投入的影响。但由于收入同比 9% 的萎缩，四项营费用率合计仍是被动增长的，从-17.6% 增加到了-18.2%。

由于收入萎缩导致的明显经营杠杆下降，虽然毛利率略有改善，公司也尽量控制费用同比收缩。公司本季的经营利润达 13.3 亿，同比仍是下跌了 13%，比收入跌幅更大。不过，卖方对利润的预期是更悲观的，一致预期中值仅为 11.7 亿。实际表现比预期稍好一些。

海豚投研观点：

纯粹从唯品会本季的业绩角度，表现无疑是比较差的。在宏观和行业竞争的双重打击下，用户流失导致成交体量下滑，进而传导到收入和利润双双 10% 的下降，即便靠控制费用也不足以对冲。且对下季度的收入继续下跌的指引，体现出了 4Q 有类似幅度的业绩压力。

不过好在，公司早先已提醒了业绩面临的压力，市场对此也已有充分的预期和消化。实际业绩相比预期在各指标上都大体符合。相应的，唯品会目前的价格与 9 月底反弹前的水平也近乎相同，处在 2023 年以来的相对低位。当前股价对应 24 年利润大约 7x PE 估值，已大体反映了公司疲软的基本面。

换言之，市场对唯品会的差业绩已有预期，一定程度上也不再那么关注。

更关键的或许是直接的股东回报，本季唯品会的回购额度$2.75 亿，相比上季度的回购额略有提升。若 4Q 继续维持$2 亿或以上的回购力度（大概率），全年回购对于目前公司市值，至少有 9% 的回报率，也数中概资产内的第一梯队。

足够低的估值&预期 + 足够慷慨的回购，给唯品会的股价构建相当了底部支撑，短期内明显走低的概率不大。不过向上看，当期的业绩走势下，机会也不多。

以下为财报详细情况

一、用户流失、单量下滑，小平台很受伤

本季度唯品会 GMV 实现 401 亿，同比下滑 6%，相比上季度的 0 增长进一步走弱。由于公司已给出了偏弱的指引口风，相比市场预期的 406 亿，勉强属于 in-line 表现。

价量驱动因素上，本季度唯品会的订单量同比下滑了 9%，较上季 7% 的跌幅扩大。本季季度活跃用户也同比减少了约 290 万人，下滑约 7%。在三季度偏弱的消费环境（服饰消费尤其差）和激烈的行业竞争下，体量较少的唯品会有不小的用户流失压力。从单量下滑幅度稍高与用户流失幅度，可见单用户的下单频次也同比稍降了 2%。

过去几个季度一直起对冲用户和单量下滑的客单价走高幅度，本季度下降到了 4%。一方面，去年 3Q 时客单价基数已有抬升，基数红利消退。另外价格补贴，行业竞争，和高单价的冬装等销售不佳都可能是客单价提升幅度缩窄的原因。

二、毛利率并未下滑，唯一欣慰之处

由于 GMV 的负增长，且目前全行业来看服饰等品类退货率有进一步走高的趋势，本季营收增速和 GMV 增速间的 gap 依旧存在。本季营收同比下降了 9.2%（vs. GMV 下滑 6%）。相当疲软，处于公司先前指引-5%~-10% 区间的底端，但和市场预期是一致的，市场已充分消化了疲软的营收表现。

毛利上，由于疲软的消费环境和客单价下跌的原因，市场原本是预期毛利率会同比走低，但实际上同比略增了 0.4pct 到 24%。一定程度上对冲了收入的萎缩，实际毛利润 50 亿，同比下降约 8%，跌幅稍小于营收。相比预期则是高出约 5%（2.3 亿）。

三、尽管已尽力控费，也难挡利润下滑

增长端在 GMV、收入、毛利上唯品会的表现都不乐观，因此控费基本是守住利润增长的最后防线。与京东、阿里等大平台本季营销支出同比有明显的增长不同，唯品会本季的经营支出大多数仍是同比下降的。本季四项经营费用整体支出 38 亿，同比下降 6%。其中，营销费用支出为 6.2 亿，同比减少了 8%。面对头部平台增加补贴吸引用户，唯品会并未选择正面应战，一定程度上接受了摇摆用户的流失，更多专注在了核心的如 SVIP 用户上。

其他费用上，管理和履约支出也是同比负增长，仅有研发费用同比增加了 4%，还是由于公司在 AI 导购、试装等功能上投入的影响。

但尽管如此，整体经营四费同比下降 6% 的幅度，还是少于收入同比 9% 的萎缩，即经营费用率仍是被动增长的，从-17.6% 增加到了-18.2%

最终，由于收入萎缩导致的明显经营杠杆下降，虽然毛利率略有改善，公司也尽量控制费用同比收缩。公司本季的经营利润达 13.3 亿，同比仍是下跌了 13%，比收入跌幅更大。不过，卖方对利润的预期是更悲观的，一致预期中值仅为 11.7 亿。实际表现看起来稍好一些。