编者按：本文来自微信公众号 海豚投研，作者：海豚君，创业邦经授权转载。

在海豚君对于新能源行业上篇的分析中《新能车 “诸侯乱战”：越打越散，2024 注定 “悲情”？》，海豚君看到了从新能源车渗透率、竞争拥挤度、供给需求匹配、市场规模机会比较大主要有两个大的价格带机会：a) 5-20 万；b) 30 万以上。

在5-20万元这个占据了半壁以上销量江山的价格带，由于用户对价格更敏感，海豚君更倾向于是成本规模效应的竞争，核心强势标的还是凭借垂直一体化保持成本领先优势的比亚迪。

但在30万元以上价格带，海豚君认为更多的是需要产品力和品牌力双料齐全（产品力的差异化定位+品牌认知），强品牌力意味着可以享受定价优势的同时，品牌具备向下降维来开拓市场的空间。

而高端新能源车经过洗牌后，目前市场格局已经相对稳定，尤其是高端纯电，目前随着纯电品牌和车型的下沉，主力价格带位于30万元以上的高端纯电市场，仅剩蔚来一家，竞争幅度相比20-30万纯电的激烈程度大幅降低，2025年出现机会的可能性仍然很大。

在这种情况下，海豚君今天就来探讨一下蔚来这家争议性巨大的公司，看它是否有机会迎来反转的机会。海豚君对于蔚来的研究将集中在以下几个问题上：

1. 蔚来主品牌销量是否稳住并有继续提升的空间？

2. 蔚来子品牌乐道销量成长空间如何？能否带动蔚来实现break-even?

以下是详细分析

一、蔚来主品牌销量是否稳住并有继续提升的空间？

回答这个问题，我们先从蔚来所处的30万以上价格带整体市场：

a.爱面的车主强撑高端市场

从下图可以看到，最近五年的乘用车市场，虽然整体销量增长很弱，但结构性能够很明显地看到在30万以上的乘用车相对几乎不增长的大盘，还是抗住了经济下行压力，具有一定的成长性。

而蔚来所在的30万元以上价格带， 之所有 还有一定的成长Beta，背后的驱动因素主要有几点：

① 中国乘用车市场逐步进入存量时代，增购/换购需求带来的车圈“消费升级”：

从销售结构来看，首购需求占比持续下降，而增购/换购占比逐年提升，换车周期是催生车圈消费升级的主要原因。

而背后的深层原因是，中国的汽车消费，仍有比较重的面子 情节 。一开始的时候可能买的能用的，但是等到换车了，绝大多数消费者都是想着买个更好的。据罗兰贝格统计，超80%的汽车增换购消费者遵循消费升级逻辑，即在增换购后车辆价格不低于当前车价。

其实这种消费升级的节奏，海豚君在手机市场上也看到过：在手机渗透率提升的普及阶段，很多人是买了便宜一些的智能手机，但渗透率走完，到了换机需求主导销量的时代，高端化的趋势就非常明显得体现出来了。

再回到汽车上，经济增速放缓并不影响汽车消费的价格上行，其中的差异只是说在上行当中的消费会更加理性一些。

② 高收入人群总数增长，且对经济波动的承受能力更强：

贝恩的调研显示，购车预算在30万元以上的潜在车主占比从2021年20%上升到2023年30%，主要是因为高端车消费群体对经济波动的承受力更强，高端车的消费韧性高于中低端车。

我们再从蔚来所在的价格带的新能源车渗透率来看：

① 首先从蔚来的自身车型结构来看，蔚来呈现很明显的先通过高价车型打造高端豪华品牌感（先推出最高价车型ES8-定价49.8-59.8万），来为品牌定调，再通过价格下探来跑销量。

而目前蔚来的主力价格带已经基本逐步下沉到30万-40万元，其中车型位于30-40万元的占比逐年上升，在2024年1-8月达到了89%，所以海豚君重点关注蔚来销量基本盘的30-40万元市场。

② 从蔚来所在的30万元以上新能源车整体渗透率来看，30万以上新能源车渗透率已经达到了40%+，整体渗透率继续提升的空间可能相对变小。

但从分能源类型的渗透率来看，2024年1-8月带领高端新能源车渗透率提升的主要驱动是高端插混渗透率提升，其中最主要的受益标的是问界和理想。

而纯电在40万元以上价格带渗透率几乎零提升，而在30-40万价格带渗透率甚至不升反降，2024年1-8月相比2023年下滑2个百分点，主要因为该价格带纯电车型难出爆款，高端纯电车企纷纷为了追求销量而选择了价格下沉战略。

但这也导致了，高端纯电的渗透率仍然处于低位，其中2024年1-8月30-40万/40万元以上纯电渗透率仅平均不足15%，远低于整体纯电渗透率26%。

但从中高端纯电市场的竞争格局来看，虽然高端纯电不增长了，但对蔚来而言好的地方是，新对手也闯不进来，老对手纷纷价格下沉去了，它在这个细分赛道的市占率反而是在上升的：

自2024年4月后迅速提升，到2024年8月蔚来在中高端纯电市场的市占率已经提升到55%，几乎占据了中高端纯电的半壁江山。

而蔚来的主力车型在30-40万市占率提升速度更为惊人，在2024年8月达到了68%，意味着蔚来在30-40万元市场几乎呈现了“一家独大”的状态。

而结合上述的30-40万整体纯电车型渗透率在下滑，但蔚来却在30-40万纯电市场市占率却在迅速拉高的现象，背后的原因主要有两点：

① 从行业层面来看，高端纯电难出爆款，纯电车企纷纷选择价格下沉，蔚来面临的高端纯电市场竞争减弱：

高端纯电车型要想立足于30万元以上价格带，需要转化对品牌高度认知的 BB A客户，需要产品力和品牌力兼具。

但纯电车型的竞争愈发同质化，20-30万纯电车型基本都标配800V+高阶智驾系统，再加上特斯拉的价格锚定作用，纯电车型仅靠产品力很难站稳30万以上价格带，30万以上还存在着一个难以攻克的品牌认知的软门槛。

这也导致了，之前纷纷尝试品牌上行而去推高端纯电的车企基本都面临失败，反而本来的一些高端同行（如极氪等）在2024年都开始选择价格下沉去追求销量，而新上市的纯电车型也基本都集中在20-30万元价格带。

而目前纯电车型主力价格带位于30万元以上的车企仅剩蔚来一家，蔚来所面临的来自高端纯电市场的竞争减弱，但随着高端纯电车型价格带下沉，整体高端纯电市场空间也在萎缩。

② 蔚来BaaS模式降价有效推动了蔚来的销量的增长和市占率的提升：

不同于去年蔚来因为换电权益的解绑，全系降价3万元，但是对于销量和市占率的提升很短暂，仅持续了1-2个月，今年蔚来于3月新推出的BaaS模式下租金的调整有效推动了蔚来销量和市占率的提升，且可持续，目前蔚来的销量仍然维持在月销2万辆的水平。

而从BaaS模式租金下调后，使用BaaS的选用率也从之前的20%-30%上升到60%-70%，也可以看得出租金调整是促进蔚来销量恢复最主要的原因。

而对于蔚来主品牌销量能否稳住继续提升这个问题，海豚君将从以下几个维度来看：

① 蔚来已经在高端纯电领域形成一定的竞争壁垒

目前高端纯电市场竞争减弱，蔚来在30-40万市场几乎是“一家独大”的状态，而其他车企想挤进高端纯电这个“铜墙铁壁”仍然需要跨过“品牌认知力”这个软门槛，蔚来在高端纯电领域已经凭借圈层营销+全面服务+换电构建高端品牌力，形成了一定的竞争壁垒。

② 但高端纯电的目前市场空间仍有限，品牌和车型结构向上困难

高端纯电市场虽然随着车企价格带下沉，目前竞争减弱，但也出现了整体市场空间萎缩的现象。目前蔚来主力车型所在的30-40万价格带，行业整体纯电销量已经下滑到不到3万辆，蔚来在该价格带市占率已经很高，再继续提升市场份额的空间已经变得有限。

而蔚来如果想继续提升主品牌蔚来的销量，首先可以在打法上选择价格上行，占领40万以上纯电市场，但40万以上纯电市场仍然“小众”，整体市场空间虽有提升，但月销量也仅在1万左右波动。

而从目前40万以上排名靠前的纯电车型来看，主要分为两类：① 纯电插混双线并行下，插混车型的爆火带来的溢出效应：如纯电款的问界M9与 腾势D9；② 车企推出的高端纯电MPV系列：如极氪009，理想Mega。

除这两类车型之外，车企单独推出的纯电SUV/纯电轿车很难在销量上有所突破，如华为和北汽推出的享界S9（定价39.98-44.98万元），但不论是大定数量还是销量都低于预期。

而蔚来车型结构一直呈现的是下沉趋势，现有车型在40万以上的比例已经下滑到仅10%左右，车型结构向上仍很困难。

③ 销量的继续提升空间仍需要依靠高端纯电市场的扩容

在品牌和车型结构向上困难的情况下，销量的继续提升空间可能仍需要依赖纯电高端市场的扩容。

而纯电高端市场的扩容一方面来自于增购/换购带来的高端乘用车市场的扩容，这个趋势海豚君基于上述分析认为是可持续的，而根据罗兰贝格的数据显示，高端新能源车主中80%为增换购用户，增换购也将带来高端市场新能源车渗透率的提升。

但30万以上新能源车渗透率已经达到了40%+，整体渗透率继续提升的空间可能相对变小，而纯电的渗透率仍然处于低位，主要因为用户在增换购时都将插混车型作为优先选择，用户心智的转换（从插混转为纯电）对于高端纯电渗透率提升更为重要。

而无论是从理想推出的纯电Mega车型的推出失败，还是从车企推出的高端纯电和增程车型的销量差距（华为M9/腾势D9），我们可以总结出，高端纯电车型相比插混车型的核心矛盾点仍在于用户的续航焦虑上。

但续航焦虑在不同价格段的电车身上都存在，为什么在高端纯电车上会这么明显呢？

海豚君对比了以下30万+纯电车型和20万+纯电车型的续航，发现即使在都标配着大电池的情况下（75-100kwh）, 30万+纯电车型在续航里程上普遍低于20万+纯电续航。而根本原因在于30万以上车型一般尺寸及空间都更大，且电动机功率更高，相应的能耗也会越高，导致续航里程反而会更短，所以续航焦虑在高端电动车上会更明显。

但30万以上价格带用户需求更加多元化：需要兼顾多孩家庭日常出行、户外越野场景、高端商务接待等， 而高端纯电车的续航“bug”更加明显，导致高端纯电动车的场景适用范围比插混车更窄。

而解决续航焦虑的两个办法：

① 通过加大电池容量提升续航：目前高端纯电车型所携带的电池容量上限都在100kwh左右，而蔚来之前自研的半固态电池容量达到了150kwh，续航也超过了1000公里，但因为量产成本问题（电池成本约30万元），难以短期落地。

② 通过增加补能基础设施提高充电便利性：从理想纯电产品MPV Mega的发布失败，除了定价和定位问题之外，核心失败的一个重要因素是补能设施投入不够。（Mega产品发布时仅投入了300+超充站）。

而李想也曾表示：高端纯电的用户群体不想花费时间充电，也不想挤在公共充电桩充电，而解决这两个问题最好的模式是超充桩和换电站的建设，需要做到数量多密度够，并且仅向本品牌车主开放。

但这个模式有着天然的反逻辑性，超充桩（尤其适用800V车型高功率超充桩）和换电站都一定程度上属于重资产投资（以理想超充站为例，超充站建设成本达到300万元/站，与蔚来三代换电站成本近似），提高数量和密度需要投入的前期资本投入会更多，更需要通过销量的走量、提高资产周转来稀释前期的资本投入。

而高端纯电本就属于一个相对“小众”的市场， 单一品牌的高端纯电存量车主并不多，更需要通过开放第三方使用来达到盈亏平衡（如目前车企的充电桩基本都向第三方开放），难以做到排他性（只向本品牌车主开放），高端纯电车主的诉求难以获得满足。

但换电由于电池/车身的适配性，改造成本更高，向第三方开放难度更大，所以在前期具备补能时间短，且仅供蔚来车主使用特性，满足高端纯电用户的诉求，同时换电也因具备a. 为无法家充的客户提供多种补能方案；b. 无限延长电池寿命，同时提高二手车交易价值的优势使蔚来建立了一定的高端品牌差异化优势和护城河。

但换电站同时由于a. 密度不够：目前蔚来存量车型/换电站比例为228/1，而且大部分换电站都布局在一线城市，密度仍然不够；b. 经济性差（海豚君在后文会有对换电站的测算），导致商业模式能否跑通存疑。

综上所述，海豚君认为高端乘用车市场受益于消费升级仍是大趋势，但高端纯电市场的扩容仍将局限于高端纯电车的续航焦虑无法得到有效的解决，插混引领高端新能源车渗透的大趋势可能短期内很难转变。

但蔚来已经在高端纯电建立了一定的竞争壁垒，海豚君预计主品牌销量能够相对维稳，但大幅提升的可能性在短期来看并不大。

而据管理层预计，蔚来主品牌2025年的年销量将达到25万辆，相当于月销2万辆左右，基本与蔚来目前的月销量趋势持平，也和海豚君的判断一致。

但对蔚来来说，对于公司breakeven对销量的诉求比其他同样定位高端的品牌（如理想）更高，蔚来之前给过指引，NIO主品牌的盈亏平衡点需要月销量达到3万辆，且卖车毛利率达到20%时。

而背后的原因主要有几点：

① 换电重资产模式影响毛利端释放：

对比蔚来和理想的折旧摊销/总收入，蔚来在2023年折旧摊销/总收入比例达到了6.1%，高出理想4.6个百分点！

其中，蔚来分配到销售成本中的折旧摊销/总收入比例在2023年也达到了3.6%，对毛利率端的影响同样也不小。

而对比蔚来和理想的固定资产结构：

我们会清晰地发现，蔚来和理想的固定资产中最主要的差异在于：充换电设备的初始投资上，蔚来在充换电设备的初始投资达到了64亿元。

而我们在结合小鹏固定资产中充电基础设施的投资2023年底仅为3.9亿元（2023年底拥有1100座充电站），近似估计出蔚来在换电站上的初始投资达到了52亿元（相当于平均每换电站初始投资220万元vs小鹏充电站每站投资35万元）。

如果按照蔚来所公布的对于充换电设施的折旧为5-8年，我们按平均6年预计，光换电站的折旧蔚来每年就达到近9亿元。

但蔚来2023年其他收入中提供能源体系的收入也仅17亿元，包括了销售充电桩收入及充换电业务相关的总收入，按照销售充电桩业务5亿来估计（2022年4亿），充换电业务2023年收入只有12亿。

而蔚来由于充电桩对第三方车企开放，但换电站仅对蔚来车主开放，可以推测12亿中可能大部分都来自于充电桩充电的收入，而换电业务真实2023年的收入可能不足6亿。

海豚君对于蔚来2023年的换电业务做了一个粗略的测算，2023年换电业务真实亏损可能达到了15-20亿元，拖累了蔚来总毛利率端约3个百分点上下。

② 以“全面服务”建立高端品牌感，但带来销售费用端难以压降以及影响蔚来其他业务盈利。

蔚来成立之初便以客户体验为核心，以“全面服务”构建品牌文化，从而建立品牌高端定位，但同时也会带来销售费用端难以压降以及影响蔚来其他业务的盈利。

首先从蔚来的销售费用细分来看，占比最大的三个费用：雇员薪酬+营销宣传费用+租金费用占到了销售费用比重近80%。

而从各家的销售和服务人员人数对比来看，蔚来的销售人员人数遥遥领先其他新势力，甚至在2023年销量不及理想一半时，蔚来的销售门店数量确几乎与理想相同（理想2023年底零售中心467家vs蔚来Nio house+Nio Spaces 480家），而相同门店数量下，蔚来的销售及服务人员人数还比理想多出近5000人，同时也几乎是同样定位高端纯电的极氪人数的3倍。

看着人头多出来很多，但实际上蔚来销售及服务人员中销售顾问人数其实并不多（据蔚来财报电话会议，蔚来真实的销售顾问人数在2023年底可能只有5000-6000人），真正的原因是这些人员中的三分之二（近1万人）几乎大部分都是蔚来服务的人员。（如Nio house服务/community/道路服务/换电站等各种服务人员）。

而这会对报表端造车两部分影响：

1. 与蔚来销售车辆直接相关的服务（如Nio house服务/community）人员薪酬将直接计入销售费用中雇员薪酬项，导致蔚来销售费用难以压降。

2. 而与提供其他业务收入相关的服务人员薪酬可能计入其他业务成本项，这也导致了其他业务，即使撇除换电服务来看，据海豚君测算，其他业务可能刚好也只能达到盈亏平衡状态。这跟其他买车新势力差距过大，比如说，理想其他业务毛利率2023年达到47%，以及小鹏其他业务毛利率达到34%，对整体毛利率端都有正向的拉动。

销售费用中的第二块大头，营销及宣传费用，蔚来定位高端纯电，在新车的宣发费用上自然不能少。

而销售费用中第三块大头，租金及相关费用，蔚来的销售渠道由于采用的都是直营模式，销售渠道分为两种：

Nio House和Nio Space, 其中Nio house建立之初主要作为蔚来的线下体验店，每一家Nio house除了样车展厅外，还提供很大空间用于办公、阅读、休闲、成长、聚会、城市文化服务等多种功能，是蔚来通过线下打造高端品牌感的“门面”，而NIO Space则占地更小，更注重销售。

而打造高端“门面”的两个支出：装修成本和租金费用，蔚来都居高不下：

对比蔚来和理想租赁物业装修成本，在几乎和理想相同销售门店数的情况下，蔚来的租赁物业装修成本在2023年底达到了52亿元，而理想租赁物业改良成本仅20亿元，小鹏仅7亿元（大部分门店是经销）。

同时除装修成本外，蔚来单门店的租金成本也达到了近300万元，使租金费用占到2023年销售费用的13%，也难以压降。

③ 其他原因

车型定位上蔚来造车成本有一定劣势：理想定位高端增程，在增程技术上由于不需要大电池，整体造车成本上会相比高端纯电更有优势，同时高端插混由于市场空间大，销量端具有一定的规模效应，推动造车毛利率也会更高。

而蔚来的纯电车型相比其他高端纯电来说更注重于“堆料“，如车系标配4颗英伟达Orin X芯片（同行普遍2颗），造车成本上也会更高。

而研发费用之所以高是因为蔚来之前有太多研发方向：例如手机、智驾芯片、固态电池、车载智能硬件等，但裁员后研发方向上已有收缩趋势，目前专注于新车型和智能驾驶研发（自研智驾芯片即将在NT3.0平台搭载），在体量上基本与理想持平。

由此可看出，蔚来前期通过“高端服务”+“换电”打造的高端纯电品牌感，但也对蔚来的报表端形成了很重的“负担”，需要更高的销量来稀释前期的资本投入和带来费用端的杠杆效应释放 。

而在Nio主品牌销量很难在短期内有大幅度提升时，蔚来的第二品牌“乐道”便诞生了。

2. 蔚来子品牌乐道能否带动蔚来实现break-even?

乐道作为蔚来的第二品牌，价格降维到20-30万元价格带，虽然该价格带本身渗透率就比较高，且纯电的竞争最为激烈，800V+标配智驾的产品都集中在这个领域，且无论是新推出的纯电车型，还是高端品牌的下沉都会集中在此价格带。

但乐道在此价格带仍具备差异化优势：

1）品牌降维的自带品牌势能优势：相比于零跑/小鹏/比亚迪都尝试过的品牌上行，但最终都或多或少被困于品牌价值，导致推出的高价车型销量表现平平，而做品牌降维的车企，如理想推出L6, 极氪001的价格降维，在有品牌价值以及高研发投入带来的产品力的加持下，在销量表现上更容易获得成功。

2）切入纯电SUV细分赛道：从20-30万元价格带目前销量排行前列的车型来看，除特斯拉Model Y之外，缺少纯电SUV车型，纯电SUV在此价格带还有继续提升的空间。

3）价格优势：乐道L60的起售价仅20.60万元，相比直接竞品极氪7X/Model Y起售价低2/4万元，同时基于BaaS模式下乐道的起售价仅14.99万元，低于市场预期，BaaS模式直接降低了用户的购车门槛，将有效拉动部分购车预算仅15-20万元的用户的购车需求。

4）独特的补能优势：乐道L60将同时支持900V高压快充和换电，可以使用全国超 1000 座换电站和超 2.5 万个蔚来自有充电桩。900V高压快充和换电的补能体验是乐道 L60 在 20 万元的差异化亮点。

蔚来对于这款车的销量预期比较乐观，预计今年四季度乐道的总交付量达到2万辆，12月月销可以爬坡到1万辆，乐道2025还将推出一款中大型SUV（预计三季度交付），管理层预计乐道2025年全年销量将达到12万辆，会对蔚来难以提升的主品牌销量端形成一个补充。

而乐道的推出对于蔚来的经营端也将形成协同效应：

1）乐道和蔚来下一代车型都使用NT3.0平台，部分零部件可以共用，形成规模效应，提升蔚来卖车业务端毛利率。

2）乐道带来更多使用蔚来服务和换电的用户，加速其他服务收入端的减亏。

3）从费用端来看：乐道的推出对于蔚来的经营费用端新增较少，研发费用端乐道NT3.0平台与蔚来主品牌共用，且乐道L60是蔚来主品牌研发成果降维下的产品， 而销售费用端主要是渠道扩展+销售人手增加的费用，但由于乐道的渠道更专注于向二三线城市铺设，无论是门店的装修费用还是租金费用都相对较低，新增的销售费用也相对可控，但对费用端有基于销量增加的杠杆效应，经营费用率会更低。

即使乐道的推出对蔚来有这么多的协同效应，但经海豚君测算，2025年仍然不是蔚来能实现盈亏平衡的一年。

蔚来2025年的经营亏损虽然相比2024年会有所收窄，但仍然有近170-180亿的亏损，经营亏损率随着毛利率端的提升以及经营费用端杠杆效应的释放，预计从2024年-30%缩窄到2025年-18% 。

而在蔚来2025年仍然面临巨额经营亏损的情况下，计算蔚来的现金流消耗速度变得非常重要。截至2024年Q2，蔚来在手的现金流还有416亿。按照海豚君预计的自由现金流消耗速度来看，2024年下半年到2025年底消耗的自由现金流预计250亿，也就是说，蔚来目前手上的现金流至少能走到2026-2027年，现金安全性相对充足，也意味着蔚来已经从破产式估值底部走出。

而蔚来目前的股价对应的24年P/S (仅考虑卖车业务)为1.3-1.4倍，但对应的25年P/S仅为0.9-1倍，估值看似相对合理，但在高资本投入下，商业模式跑通的风险仍然比较大，还是需要给自己留足足够的安全边际。海豚君认为对于蔚来这种公司，在现金流安全性相对确定时，投资机会在估值跌到底部时的边际反转机会（如24年P/S掉到1倍时）。