作者丨赵晓晓

编辑丨关雎

图源丨图虫创意

名创优品收购永辉消息刚出的那晚，消费投资人黄海在二级市场好友群里问了一圈，“没人知道叶国富想要干什么。”

投资人投名创优品是看好它的出海业务，“谁能想到他转身花几十亿买了个国内的超市。”黄海说。

9 月 23日晚，名创优品发布公告，以 62.7 亿元人民币现金买下永辉 29.4% 的股权，成为第一大股东。整个项目，从考察到交易公告发布只用了两个月。

在这之前，零售行业如此大手笔的投资，还是七年前阿里224亿港币投资高鑫零售。

大多数人实在难将这两家公司联系在一起。

一家是成立于 2013 年，开加盟店卖日用百货、IP 周边的公司，另一家是成立于 2001 年，靠生鲜起家的连锁超市。规模也相差甚远，2023年名创优品营收 138亿元，永辉为786亿元。

投资公告发布当晚，名创优品召开投资人会议解释来龙去脉，创始人叶国富的核心逻辑是，“看好中国线下零售”。他用“绝对”一词回应所有疑问，“别的地方可能会做错，但在零售这一块绝对不会错。”

投资公告发布后第二天，名创优品股价大跌 23.86%，但赶上中概股暴涨，在公告发布第四天就收回全部跌幅，永辉股价也连续上涨了 46%。

先暴跌，再从最低点翻倍，都在一周内完成，“电视剧都不敢这样写。”黄海说。另有投资人说，今年可能会是线上线下的转折点，叶国富挺敏锐的。

叶国富说，永辉是一个优质资产，“没有比永辉更让人心动的机会。”

缺钱的永辉

永辉已连续三年亏损，亏损总额超过80亿元，资产负债率为88.6%，远超行业平均水平的64.2%，资金运转早已告急。

但在三年前，永辉还位列中国超市业态销售额第一名，营收首次突破900亿元，连续13年营收增长。

永辉的前身是福州的“古乐微利”超市，由张轩松、张轩宁兄弟在1995年成立，在此之前，张氏兄弟是做啤酒代理生意的。赶上“农改超”大趋势的2001年，张氏兄弟成立了福州永辉屏西生鲜超市，是国内最早引入生鲜超市模式的企业之一。

永辉成立的2001年，中国商超市场的竞争由全国性商超连锁转为小型化、社区化，生鲜化正成为新趋势。进入中国市场 6 年的沃尔玛、家乐福有了自己稳定的客群和市场地位。大洋的另一边，芒格刚投资了Costco。

早一步入局生鲜赛道，让永辉赶在零售竞争最激烈局面到来之前，提前完成了供应链的搭建。2010 年，永辉在上海证券交易所上市，是国内第一家生鲜超市上市公司。

2014年，牛奶国际向永辉投资56.71亿元，获得19.99%的股份。牛奶国际是老牌英资财团怡和洋行在亚洲的零售集团。2015 年，赶在马云提出新零售之前，京东以43.1亿元买下永辉10%的股权，成为最早入局线下零售行业的大厂。腾讯在 2017 年入股永辉。

2017年，一致行动人张轩松、张轩宁兄弟合计持有永辉29.21%的股份，为控股股东。

趁着新零售最热的风口，永辉成立了永辉云创，定位是由“供应链+科技”双引擎驱动的生鲜新零售企业，把 2012 年上线的永辉生活、2014 年的永辉到家囊括进去。2017 年，永辉云创推出了超级物种，定位为“高端超市+生鲜餐饮+O2O”，对标盒马。至此，永辉云创形成超级物种、永辉生活、永辉生活·到家三大核心业态。

这之后，阿里巴巴也砸下上千亿元冲进了新零售，收购高鑫零售、银泰商业、饿了么等。在这之前，阿里已经孵化出了盒马。2018 年，在盒马还在探索商业模式的时候，永辉市值超过 1000 亿元，门店总数1275家。

颓势也从2018年开始埋下伏笔。这一年，张轩松、张轩宁兄弟二人解除了长达 8 年的一致行动人关系，矛盾点是对于新零售的理解不同，张轩宁认为超级物种应该重点做餐饮，张轩松则认为应该重点做到家。

云创自成立就一直亏损，永辉在2018年，扣非净利润首次暴跌近50%，也大多是云创业绩的拖累。一致行动人关系解除后，张轩宁带着云创剥离出永辉超市体系，不再影响上市公司财报。

独立后的云创，推出了永辉生活App、便利店，在业态上跟永辉的永辉买菜App、永辉mini 超市高度重合，浪费了不少资源。2020 年，云创再度并回到永辉报表中，永辉的持续亏损也由此开始。

2021年-2023 年，永辉分别亏了38.33亿元、25.65亿元、19.76亿元。三年总共亏损83.74亿元。

2021 年，永辉出现第一波高管离职潮，原永辉超市 CEO 李国、副总裁兼财务总监吴莉敏、副总裁金斌、董秘张经仪先后辞职。张经仪离职时发朋友圈称，永辉超市“正在下山”，恢复体能、更新装备、重整后勤。

2018 年开始，张氏兄弟一直在减持公司股份。截至2023年底，二人合计持有的股份已经降至20.57%，其中张轩松持有13.57%。

从 2018 年 1 月的千亿市值至今，永辉市值蒸发了 700多亿元，门店数量缩减至2024半年报披露的943家。但在过去三年，永辉依旧连续位居中国超市业态销售额第二名。

三个老板一台戏

线上业态的发展，彻底改变了大家的消费习惯、品牌的渠道布局，也消磨了传统超市的经营模式，整个行业都不再提“新零售”。

永辉没能躲过去，其他连锁大型商超也没能躲过去。

去年13家上市超市企业，只有4家营收增长，其余均同比下滑。今年一季度，全国至少有 31 家超市品牌的 140 余家门店关闭，包括沃尔玛中国、大润发、物美、盒马鲜生、卜蜂莲花等知名品牌。

2022 年，芒格减持了阿里一半的股份，按当季平均交易价格每股116美元计算，收回3500多万美元投资。芒格在 2021 年持续买入，最多时有60.2万股。

他回应此次减持，“阿里终究是个做零售的。”

巴菲特就不喜欢零售业，没有做任何投资。芒格在去年 11 月一次商业播客中说，巴菲特害怕零售业，因为太难做了。“他是对的，慢慢地，零售业里强大的一切都在消失。”

山姆、Costco在中国脱颖而出，因为低毛利、低价格、高品质的自有品牌商品，两家超市的营收和付费会员一直在增长，单店年销售额均为15亿元以上，是极少数免于电商冲击的零售业态。五年前Costco才进中国，目前只有7家店，每开一家新店都能保证营收增长。

胖东来也是个异数，被绝境中的中国传统商超集体当成了救星，这家只在许昌和新乡开店、门店数只有 13家的超市，去年赚了1.4亿元，而原本的计划是“只赚2000万”。

过去一年，全国有十多家商超企业一年花费 50 万，去听胖东来创始人于东来主讲的 “种子班”，让胖东来对自己的门店全方面系统调整，也包括永辉。

今年 5 月，于东来宣布启动帮扶调改永辉超市，第一家调改门店是郑州永辉信万广场店，调改第一步涨薪缩时，营业时间缩短三小时，基层员工涨薪 1000 多元，每月到手不低于 4000 元。第二步调整商品结构，永辉原本 70% 的商品被下架，超过 90% 的商品和胖东来一致。第三步改善商场环境，包括优化动线与增加服务设施等。

6 月开业的时候，这家店营业首日销售额达188万元，是调改前日均销售额近14倍，人流近1.3万，是调改之前日均客流的5.3倍。其他几家调改店几乎都维持住了这个业绩水平。

永辉也曾模仿山姆，尝试过无会员费、类似平价大卖场的仓储会员店业态，中国有不少商超学过山姆，做自营品、打价格战，包括盒马，但都未成功，盒马现在已经放弃复制山姆。

胖东来调改的这几家店还没有失败的。今年 7 月、8 月，叶国富三次考察调改后的永辉店，真实感受是，人流旺盛、生意火爆，当时他就在想，“如果这店是我的该多好。”

到 9月 23 日，名创优品收购永辉的交易公告公布，只用了两个月。收购的时候，永辉股价在最低点，每股价格为2.35元，市值不到220亿元，算得上抄底。截至发稿，永辉每股为2.98元，期间最高涨到3.99元。

名创优品接手了牛奶国际和京东所持股份，成为永辉最大的股东，占股29.4%。

原第一大股东牛奶国际清空持股，完全退出，不计持有期间的分红，初始投资亏损约 9 亿元。原第三大股东京东持股仅剩2.94%，其向永辉共投资64.3 亿元，持股 13.39%。按照 9 月 24 日收盘股价 2.48 元，京东退出部分亏损约 30 亿元。

从永辉发布的公告来看，张氏兄弟的持股保持不变，依然为20.57%。

名创优品CFO张靖京在电话会上说，目前不会成为永辉超市的控股股东、实控人，也不会合并财务报表。

“看不懂就对了”

虽然销售额远不及永辉，名创优品市值已经是前者的近两倍，目前是430亿港元。

名创优品2020年在美国上市，募资约7亿美元。两年后又在香港敲钟，募资约5.7亿港元。得益于大额募资以及业绩好转，公司2024年中持有现金达到62亿元，恰好近似于收购永辉的出价。

这是叶国富投资的底气。

叶国富从事线下零售十几年，认为零售的本质是品质、价格、便利。目前在中国内地和香港上市的线下零售企业，市值全部加起来有2000多亿元人民币，但都没有做好最后一点。

“零售未来也只有两条路，要么低价零售，要么特色零售。”叶国富说。

名创优品属于特色零售。2016 年，名创优品将 IP 引入小商品，为消费者提供新鲜感。过去三年，名创优品营收、净利润、毛利率都在增长，分别从 2020 年的89.79亿、-2.62亿、35.7%，增长至去年的138亿元、11.8亿元、43.69%。

叶国富商业敏感度很高，脑子灵活，不会错过每一个有可能赢的机会。

1998 年，做了几年钢管工人的叶国富第一次创业，开了家化妆品店。后来听说卖小饰品挣钱，又转去做小饰品集合店。一次国外旅行看到中国制造的机会，成立了名创优品；看到兴趣电商机会，转头就去做了IP联名。去年，名创优品确立“全球IP联名集合店”定位。

名创优品之外，叶国富也投了不少新项目：对标 “网易严选” 的电商网站；对标宜家和 ZARA Home 的线下家居集合店 Mini Home；看到潮玩市场高增长后，孵化了潮玩品牌TOP TOY；看到美妆集合店的生意，又孵化了WOW COLOUR。今年 8 月，名创优品推出了“24小时超级店”新业态，做起了前置仓。

永辉是叶国富第一次大手笔投资。行业人大多看不懂，叶国富在朋友圈回应，“看不懂就对了，如果看得懂我就没机会了。”多年前，能看懂名创优品模式的也不多。

过去，叶国富一直很认可山姆和Costco的零售模式。名创优品成立第二年，叶国富还带着高管到美国拜访了Costco。2019 年，Costco中国首店开业时，叶国富发文《致敬Costco！》。他认为，Costco用最朴素的方式，诠释了零售最朴素的本质。

芒格曾说，投资Costco是他人生中为数不多的成功时刻之一，不需要考虑退出。他评价Costco，“售价比美国任何超市都便宜、极致性价比、充足且宽敞的停车位。”

直到叶国富看到了胖东来，“这是中国传统零售唯一的出路。”叶国富说。他觉得胖东来比山姆和Costco更优秀，是因为胖东来不收会员费，商品规格更适合中国家庭的需求，一切从用户角度思考。

“不是线下零售走到了末路，而是商业模式需要颠覆性的创新。”叶国富说。他认为，中国线下超市正面临二十年一遇的结构性机会。

永辉的优势是，强大的供应链，更多好位置，中国企业500强，具备扎实的盈利条件，销售额连续几年排名第二，2007年-2020年，永辉净利润年复合增长率一直维持在22%。

最核心的逻辑是，永辉几家门店的爆改成功，意味着胖东来的模式可以突破地域限制。哪怕只学到胖东来的70%-80%，永辉也会是一家更有竞争力的商超。

一位美股上市公司品牌操盘手说，“想象空间就太大了，就算做不成山姆，永辉市值巅峰有1000亿元，现在才不到300亿，随便搞点动静，做个大几百亿没问题。”

叶国富此次收购大战略是，打造一个胖东来模式的“中国山姆”，做一家既有名创优品的可选消费品、也有永辉超市的必选消费品、能够跨越周期的零售企业。

另外的打算是，提供更多家居自营商品，永辉去年有 1/4的营收来自家居用品，但自有品牌是个位数，这是名创能发力的地方。叶国富还希望，未来能和永辉一起绑定，打包和商场谈更便宜的租金。

出海是风投看好名创的原因之一，名创优品近 7000 家店，三分之一在海外。这次电话会，黄海感受最深的一句话是，“所有企业都在说出海，出海很快会变成红海。”

国内是名创的基本盘，叶国富坚定看好中国线下零售，“我在全球跑，目前没找到比永辉更让我更心动、优质的资产。”

有人质疑他没有商超管理经验，叶国富语气坚定，“别的地方我会做错，但零售这一块我绝对不会错。”

只是这一次，叶国富面临的挑战和不确定性，要比以前多太多。等待叶国富的，又是一场硬仗。