申万宏源证券发表研报称，9月20日，黄金价格再创历史新高；但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了“恐高”的担忧。第一波上涨，央行购金或是推手；而近期，美债收益率下行后，投资需求的释放是主因。交易面，欧美投资需求仍受实际利率框架主导，需关注大选落地后美债利率的可能演绎。如特朗普当选，“关税加征”的推进或将美国经济拖向衰退，“衰退交易”利多黄金；如哈里斯当选，其对居民补贴性政策或支撑美国消费韧性，如“复苏交易”开启，或约束金价上行空间。

 一、热点思考：新高之下的“黄金”？  

（一）金价何以创下新高？央行与投资者先后推动

近期，黄金价格再度刷新历史新高。截至9月20日，COMEX金收于2622美元/盎司、创历史新高。年初以来的黄金走势可分为三个阶段：1）1月1日-4月17日，金价大涨14%；2）4月18日-6月25日，黄金盘整蓄势、下跌2%；3）6月26日至今，黄金再度冲高、大涨13%。  第一波上涨，央行购金或是推手；而近期，美债收益率下行后，投资需求的释放是主因。1）2024年一季度，全球央行合计购入300吨，较去年四季度加速。2）6月10日以来，10Y美债实际利率回落58bp，黄金投资需求释放；截至9月17日，黄金非商业净多头增至99.4%的分位。 

（二）金价需要“恐高”吗？长线逻辑仍相对顺畅  

对金价“恐高”，或是对金价与实际利率背离的担忧；而这一缺口或由央行购金所致。传统框架下关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价；2022年以来，央行购金大增，带来需求曲线外移，导致金价与实际利率缺口走阔。纳入央行购金后，金价中枢或在2323美元/盎司左右。  从中、印等外储结构来看，央行购金空间仍在；美债“被动减持”下购金节奏有望维持。央行购金或由部分国家基于安全等考量主导；中、印等黄金占外储比重低，空间仍在。美债减持节奏与购金节奏较相关，2026年前中长期美债到期规模仍在增加，被动减持下购金节奏有望维持。 

（三）金价可能的演绎？关注美国大选、国内经济预期  

交易面，欧美投资需求仍受实际利率框架主导；关注大选落地后美债利率的可能演绎。1）如特朗普当选，“关税加征”的推进或将美国经济拖向衰退，“衰退交易”利多黄金；2）如哈里斯当选，其对居民补贴性政策或支撑美国消费韧性，如“复苏交易”开启，或约束金价上行空间。 

当下，中国的黄金配置或偏拥挤，但会否转向仍需聚焦经济预期的变化。国内黄金投资需求的高涨，或因股市等其他资产欠佳表现激发的配置需求。截至9月20日，COMEX金的RSI为72.1、处超买区间。但在其他资产相对吸引力提升前，金价对实际利率的非对称性或长期存在。 

二、大类资产&海外事件&数据：8月美国零售销售强于预期，美联储超预期降息 

美联储超预期降息，全球资本市场波动。纳指上涨1.5%，日经225上涨3.1%，布油上涨4.0%，10Y美债收益率上行7bp至3.73%，美元兑离岸人民币贬值至7.04、日元兑美元贬值2.1%。 

哈里斯民调领先。截至9月19日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.4%，哈里斯49.4%，哈里斯领先幅度较上周（9月13日）扩大至2%。七个摇摆州当中，特朗普在佐治亚、亚利桑那、北卡州领先，哈里斯在密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚州、内华达领先。 

8月美国零售销售同比2.1%，环比0.1%，强于市场预期的-0.2%。从结构来看，杂货、网购渠道较强。截至9月14日，当周初申领失业金人数为21.9万人，低于市场预期。   

央行购金超预期放缓；美国经济增长超预期；黄金投资需求超预期减弱。