一、近期超跌反弹

前期已经陷入“技术性熊市”的由于“对等关税”暂缓而出现连续反弹：4.8-5.2，道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨8.83%、15.22%、12.33%。

2月中下旬以来的调整，大致可分成两波：

第一波（2.19-3.13）主要交易中国Deepseek崛起带来的美国科技“例外论”消退。Deepseek-V3和-r1的问世，一方面打破了对美国科技算法寡头垄断的估值溢价。另一方面，由于以极低的成本取得了相近的效果，也使得市场对于算力芯片的长期需求产生了怀疑。同时，英伟达的主要客户们也正在研制各自的定制算力芯片以减少对英伟达的依赖。这一时期，科技板块领跌。

第二波（4.2-4.8）主要交易的是特朗普超预期的对等关税政策，“地图炮”式的加征关税让市场产生了通胀预期飙升而实际消费下降的衰退担忧。全球风险资产同时下跌，处在风暴中心的甚至跌入了“技术性熊市”区间。衰退叙事令各板块普跌，能源板块跌幅最甚，必选消费、公用事业等防御性板块相对抗跌。

暴跌之后，部分技术指标显示短线超跌。如4月8日标普500指数6日RSI点位跌至11.19，明显进入超卖区间，并创下2022年1月以来新低；同日，标普500指数低于BOLL线下轨10.2%，连续4日下穿下轨。但截至4月25日，标普500指数已经重回BOLL中位线上方，6日RSI甚至向上逼近超买线，市场情绪似乎修复完毕。

站在当下，如何判断下一阶段的方向？

二、关税冲击和衰退担忧，继续压制盈利预期

近期，各家外资投行普遍上调了今年美国衰退的概率。截至4月25日，彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至40%，Polymarket平台上的衰退押注概率升至54%。

经济的衰退预期不可避免地拖累的盈利预期。短短一个月内，标普500指数成分公司经历了2022年以来最严重的盈利下修。据Factset统计，截至4月25日，标普500指数2025年全年的平均EPS降至265.87，较年初已下降2.8%。其中，能源、工业、可选消费等顺周期行业首当其冲，海外营收占比较高的信息科技、通讯服务等也在盈利下调之列，唯有公用事业板块盈利预期基本持稳（海外营收占比仅2%）。

单看Mag7，除了Deepseek在节约算力成本上的工程创新让英伟达的算力芯片长期需求质疑声难被证伪以外，特朗普的关税冲击也直接或间接地影响到了Mag7里的盈利预期。

譬如，供应链和收入都依赖中国和全球市场的苹果和特斯拉受全面加征关税的直接影响不容忽视；亚马逊的零售业务（在线商店、线下商店和三方商家服务）收入占比近70%，北美地区贡献营收60%，关税对美国消费者信心的抑制作用会直接影响到亚马逊的业绩；谷歌与Meta的营收高度依赖广告业务（谷歌广告营收占比80%、Meta占比97%），但广告收入和经济周期高度相关，一旦衰退预期形成，广告业务需求往往大幅下降；相比之下，核心业务依靠企业业务授权和多元化软件销售的微软，在关税和衰退背景下可能相对稳定。

此外，Mag7一旦开始缩减资本支出规模，AI商业化进程和芯片长期需求预期也会放缓，反过来又强化了衰退预期对Mag7估值的影响。

三、估值依然难言乐观

2023年以来的牛市，科技股的龙头效应显著，大部分的业绩兑现和股价涨幅均由头部科技巨头贡献。2022-2024年，Mag7的营收占标普500的比重从11.8%上升到13.5%，净利润占标普500指数的比重从17%上升到23.2%。

2022-2024年，Mag7与剔除Mag7后的标普493指数累计涨幅分别为85%、23%，相差巨大。若从纳斯达克100指数中去掉英伟达，累计涨幅将缩水4%。

今年2月19日以来的调整也是科技巨头领跌全市场，Mag7与剔除Mag7后的标普493指数分别下跌16.0%和7.8%。从估值层面看，截至4月25日Mag7的市盈率为30.46倍（近三年29.1%分位数），标普493指数的市盈率为22.35倍（近三年67.7%分位数）。

但估值即便回落，当前仍然偏贵。截至4月25日，标普500指数的ERP（权益资产的风险溢价，市盈率的倒数与无风险资产收益率的差）为-0.2，约为三年均值下方0.5倍标准差水平。

四、Trump put为什么消失了？

24Q4，美国后50%的家庭仅拥有全国2.5%的财富，而前0.1%和前1%的家庭则掌握13.8%和30.8%的财富。进一步看家庭的资产结构，后50%家庭的总资产中，房地产占比接近一半，背后是房贷，股票和基金的占比不足5%。相比之下，前0.1%和前1%的家庭，股票和基金的占比都超过40%。

过去两年的牛市拉大了美国家庭的财富差距。2023-2024年，标普500指数累计上涨53%，同期美国前0.1%、前0.1-1%、90-99%、50-90%、底层50%的家庭总资产分别上涨18.3%、17.5%、14.3%、12.1%、6.4%。差异背后，一部分是存量财富分配使然，另一部分则与企业增量财富创造能力有关。

正如前文所述，本轮科技AI浪潮主要由头部公司上涨带动指数上涨，但是大量中小企业的利润率实际上受困于较高的通胀水平，而财务规模和资本开支水平也受限于高利率而难以有效扩张。中小企业是吸纳美国就业市场的主力，据BLS统计，2013年-2023年小型企业贡献了净就业岗位总数的55%。

当上涨的财富源源不断地被头部家庭获得，中下层群体不但财富效应没享受到，还承担了利率上行的债务负担和通胀上行的消费压力。从政治角度，股票下跌才会让社会财富分配更“平均”：中产阶级的债务负担少了，无产阶级的生活成本低了，大多数人相对受益，少部分人相对受损。对特朗普而言，趁早让泡沫破灭和问题暴露，才能更好地凝聚共识、推进改革，为明年中选前的经济和市场复苏做准备。

特朗普从1.0的“商人思维”成长为2.0的“政治家思维”。1.0时期，由于要谋求连任，看的短，更在乎资本市场的短期感受。2.0时期，理论上没有连任机会，加上年龄原因，关注点开始转向长期，重心是让美债长期不违约，让美元体系保持强大，让美国重回制造业国家。

因此短期的经济衰退和调整，既是他口中的“排毒”，也是改革和转型的代价。况且经济衰退倒逼美联储降息，中产家庭和中小企业修复资产负债表也会为后续美国经济的复苏增添动力。

从节奏上看，若经济衰退在今年二、三季度发生，年底美国经济开始复苏，届时利率、通胀都已回落，再叠加减税政策和DOGE所节省的财政空间，这对2026年年中的美国250周年国庆及11月中期选举而言是一个非常有利的铺垫。对于特朗普而言，以上路径的关键是要把控好短期温和衰退的“火候”，否则危机可能接踵而至。

特朗普若执意削减贸易逆差，人为堵塞美元循环路径，将减少境外美元规模，进而抑制美债投资需求，也迫使过去两年曾经“用脚投票"的海外投资者重新做一遍选择题。4月初美元资产“股债汇三杀”便是一次流动性危机的证明。

在关税与衰退引发的大跌之后，不少投资者在等待Fed Put的到来。

历史上，不乏股市大跌后美联储出手提供流动性呵护的案例，如1987年秋季的“黑色星期一”、2008年金融危机后的数轮QE、2020年熔断后的“无上限QE”。然而在本轮通胀周期内的2022年，美联储就并未理会市场、持续激进加息，Fed Put预期落空。

4月17日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中表示：

“关税政策很可能（highly likely）至少导致通胀暂时上升，通胀的影响也可能（also possible）更为持久。”

当被问及如果市场暴跌美联储是否会介入降息时，鲍威尔回答“不会”，并给出解释：“面对关税政策迅速变动相关的不确定性，市场正在正常运转，而且是有序的。”要判断关税一次性物价上涨是否会演绎成持续通胀，本身就存在一定滞后性。出于对经济与通胀之间的权衡，data driven的联储难以靠前降息，而通胀重新回落时，已经计入了居民实际消费下降的实际衰退现象。

当Trump Put和Fed Put预期相继落空，美国经济的任何衰退迹象都可能为亮起红灯。

本文转载自：“雪涛宏观笔记”微信公众号；智通财经编辑：陈筱亦。