近几年全球主要经济体宏观政策的一个重要变化是财政政策的重要性系统性上升，有的国家政府债务率快速上升，比如美国和日本。一个相关的问题是，财政扩张的空间到底有多大?因为政府债务主要源于财政赤字累积，分析财政政策空间实际上也就是分析政府债务的可持续性。下面我们从理论到现实，结合国际经验来讨论这个问题，并分析财政扩张对资产价格的影响。

政府债务持续性是什么意思?

政府债务率是指政府债务余额与名义GDP之比。债务变化主要由利息支出和基础盈余(扣除净利息支出后政府的收支差额)构成。因此，当利率上升时，政府的付息负担可能上升。当经济增长改善并推升基础盈余时，政府的债务率可能会下降。

实际上，对于什么是政府债务的可持续性，理论界的定义发生过比较大的变化。比较早期的定义假设政府要完全靠未来现金流清还债务(假设债务终究要等于零)，因此当下政府债务上限等于未来财政盈余加总的折现值，如果政府债务超过了未来财政盈余加总的折现值，那么政府债务就不可持续。[2] 比如，诺贝尔经济学奖得主萨金特在1981年的著名文章中使用的是这个定义。[3]这个定义是一种会计视角(accounting-based)。对于政府来说，未来的现金流是财政盈余，所以政府债务应该等于未来财政盈余的折现值。实际上，这个定义将政府比作私营部门，不能无限期借钱，而且忽视了政府可以印发货币的特殊功能。这个定义出现在20世纪80-90年代。20世纪80年代，拉美国家出现政府债务危机，引发了经济学家对政府债务可持续性的思考。

但事实表明，这个定义并不符合现实。海外的经验是，政府未必完全靠未来现金流偿还债务。因此，政府债务可持续的定义发生了变化，新的定义应运而生。新的定义认为，只要政府债务与GDP的比例不会爆炸式增长(explosive growth)，那么政府债务就是可持续的。比如，国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家布兰查德在其2022年出版的《低利率下的货币政策》中使用的是这个定义。[4]这个定义出现在20世纪90年代之后。这个时期，有的经济体(如日本)政府债务率在不断上升，日本的政府债务率高点甚至超过了250%，但直至目前尚未出现大的债务风险。因此，经济学家重新思考，认为第一种定义可能低估了财政空间以及政府负债能力。要注意的是，我们这里所讨论的是总债务的概念，不是扣除资产后的净债务。当然，如果政府持有比较多的资产，会增强其债务的可持续性。

当前主流框架在讨论债务可持续性基本上是按照第二个定义，包括美国财长耶伦。耶伦认为，“应该取消法定债务上限”，“借款上限是‘破坏性的’，会对经济构成不必要的风险”。[5]那么根据这个定义，什么情况下，债务不会出现爆发式增长呢?从理论来看，这主要取决于债务成本(利率)与GDP增长孰高孰低。我们用r代表债务成本(利率)，用g代表GDP增长，如果r代表名义利率，那么g就代表名义GDP增长。如果r代表是实际利率，那么g就代表实际GDP增长率。

理论上，如果债务利率持续低于经济增长，那么政府债务就不会爆发式增长，政府债务即可持续。[6]理论上，在r

但问题是，怎么能保证政府债务利率持续低于经济增长呢?上面的理论中，债务可持续性似乎跟债务高低没有关系，只要利率低于经济增长就行。但现实中，债务利率不是外生的，跟债务高低等因素有关，一般来说，债务越高，债务利率可能越高。

债务利率除了跟债务率有关，也跟流动性风险、债务使用效率等多个因素有关。如果政府债务存在流动性风险，因某些意外因素无法展期，即使长期符合可持续性的标准，在短期内也会经历波动。影响流动性风险的因素也比较多，比如政府债务的期限越短，越受短期流动性的扰动。以外币发行的债务会受到汇率因素的影响，所以外债占比较高时，流动性风险可能相应上升。不过，赤字运用的效率可能是最根本的因素。财政赤字是推升增长(尤其是潜在增长)，还是推升通胀(或者两者都没有推动)，对债务持续性的含义不同。如果债务使用效率高，提升了长期增长，那么经济增长高于利率的条件更容易得到满足，市场的信心也会增强。

历史经验表明，对于不同的经济体，在不同的发展阶段，r和g的关系不同。对于美国和英国来说，可以看到在二十世纪30年代后的大部分时间里，国债收益率是小于名义GDP增长率的(图表1和2)。例外的情形发生在二十世纪70-80年代，由于美国经济陷入滞胀，美联储大幅加息，导致国债收益率高于名义GDP增长率。

图表1：美国名义GDP增长率和国债收益率

资料来源：Macrofinancial Database，iFinD，中金公司部

图表2：英国名义GDP增长率和国债收益率

资料来源：Bank of England，iFinD，中金公司部

从理论到现实：他山之石

现实远比理论复杂。我们不妨看看国际上政府债务不可持续的例子。这方面，1980年代的拉美和欧债危机源头的希腊可以作为参考。

墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30~80年代相继实施“进口替代”战略，大力发展基础设施投资，同时增加教育和医疗投资，为了维持较高的投资水平，大幅举借外债。墨西哥政府的广义财政基础赤字在1981年到达过8%，其政府债务率从1960年的4.6%上升到1981年的41.7%(图表3)。拉美国家政府债务中外债比例和短期债务比例较高，存在货币错配和期限错配问题(图表4)。外债容易受到美元周期的影响，短债展期容易受利率波动影响，两者都有可能降低债务可持续性。

墨西哥债务危机发生时政府债务率并不高，但其外债占比高，而且债务使用效率低。1981年墨西哥政府债务中外债占比超过60%，阿根廷的外债占比超过80%，阿根廷的短期债务占比在30%以上。

图表3：墨西哥政府债务率

资料来源：IMF，中金公司部

图表4：墨西哥、阿根廷政府债务中外债、短债较多

资料来源：Kehoe and Nicolini (2021)，中金公司部

当时拉美国家债务使用效率低，并没有促进经济增长和出口。从内部看，债务使用效率低表现在增长下行，通胀上行。一方面，墨西哥的经济增长在二十世纪80年代出现下滑。墨西哥的实际GDP增长率在1960-1979年平均为5.5%，而1980-1985年平均为1.6%(图表5)。另一方面，墨西哥出现了严重的通胀问题。从1973年开始，墨西哥的通胀率上升到10%以上，最高的时候，墨西哥的通胀率超过了100%。从外部看，债务使用效率低表现在经常账户顺差减少，逆差扩大。拉美国家的“进口替代”战略并未加强贸易部门的竞争力，出口仍然依赖原油等初级产品。而随着美联储加息，原油价格在七十年代上涨后，在1981年开始出现回落。随着原油价格回落，拉美国家的经常账户出现赤字(图表6)。

图表5：墨西哥GDP增长率和通胀

资料来源：Kehoe and Nicolini (2021)，IMF，中金公司部

图表6：墨西哥经常账户变化

资料来源：World Bank，中金公司部

美元加息周期诱发了拉美国家债务危机。二十世纪七十年代，由于美国陷入滞胀，美联储主席沃尔克上台之后大幅加息，联邦基金利率从1976年的5%左右上升到1981年20%以上。美元指数从1979年的80上升到1984年的150。在美国加息的背景下，拉美国家债务压力加大。墨西哥政府的利息支出占GDP比例从1976年的2.8%上升到1982年的12.1%。虽然墨西哥政府收紧财政支出，增加财政基础盈余，但是由于利息支出快速增加，总的财政赤字仍然大幅扩张(图表7)。由于国债利率急剧上升，从1981年开始，墨西哥的国债利率开始大幅高于名义增长率，偿债压力大幅增加，最终导致债务危机发生(图表8)。1982年8月，墨西哥政府宣布无法偿还债务，拉开拉美经济危机序幕。墨西哥政府的短期国债利率在1986年最高达到过157%。在墨西哥政府之后，阿根廷、巴西、委内瑞拉、秘鲁、智利等拉美国家也相继发生偿债困难。

图表7：墨西哥政府财政赤字

资料来源：IMF，中金公司部

图表8：墨西哥名义GDP增长率和国债收益率

资料来源：CEIC，中金公司部

欧债危机显示那个时期的希腊是另一个债务不可持续的例子。在2001年加入欧元区之前，希腊政府的债务率已经超过100%(图表9)。在加入欧元区之后，希腊政府继续财政扩张，支持福利支出。希腊政府的赤字水平不断上升，美国次贷危机发生后，2009年赤字达到GDP的15.3%。其中，基础赤字水平达到GDP的10.2%，利息支出为5.1%(图表10)。

图表9：希腊政府债务率

资料来源：IMF，中金公司部

图表10：希腊财政赤字率

资料来源：IMF，中金公司部

希腊的债务扩张支持了消费，进口大幅增加，而实际经济增长并未得到显著提升(图表11)。希腊的经常账户赤字占GDP比例在2007年达到14%，导致外汇储备在2000年之后不断减少(图表12)。2008年全球金融危机发生之后，希腊经济进入衰退状态，最终发生债务危机。2008-2010年GDP增长率分别为-0.3%、-4.3%、-5.5%。经济衰退，使得希腊财政收入下滑，压力增加。

图表11：希腊经济增长与经常账户盈余

资料来源：IMF，World Bank，中金公司部

图表12：希腊外汇储备

资料来源：iFinD，中金公司部

从2009年开始，希腊政府的国债收益率开始高于名义增长率，逆转了2009年之前的关系(图表13)。由于国债利率较名义增长率从2009年开始大幅上升，希腊政府的偿债压力急剧增加。而希腊政府拥有独立的财政政策，但并没有独立的货币政策，欧元区的货币政策由欧央行制定，所以在无法偿付的情况下只能违约。2010年4月，希腊国债的评级被降为垃圾级，希腊债务危机由此开始，拉开了欧债危机的序幕。希腊的十年期国债收益率从2009年的5%左右上升到2012年的25%以上。与希腊相比，同处于欧元区的德国，国债收益率不断走低。

图表13：希腊名义GDP增长率和国债收益率

资料来源：iFinD，World Bank，中金公司部

从这些国家的历史经验中，我们大致可以简单总结出以下三点启示：(1)债务是否可持续与债务水平紧密相关，但还有一个关键因素是债务使用的效率，也就是财政扩张是否带来经济增长，尤其是提升中长期潜在增长。比如，墨西哥债务危机发生时债务率并不高，但其债务使用效率低下。如果分母端的经济增长能够高于分子端的债务扩张速度，政府的债务率水平并不会发生爆炸式的增长(explosive growth)，市场信心也会增强。(2)债务结构会影响债务的可持续性(比如外债和短期债务占比)。外债容易受到外币汇率周期的影响，短债展期容易受利率波动影响，两者都有可能降低债务可持续性。拉美国家在二十世纪80年代发生债务危机，一个原因是其外债和短期债务占比高。(3)灵活的货币政策会增强债务的可持续性，但应该有一定程度的独立性(避免无限配合财政而导致高通胀)。(4)债务利率不是外生的，即使过去一段时间债务利率低于经济增长，但未来情况可能发生变化，墨西哥和希腊在债务危机发生之前，债务利率都低于经济增长，但后来情况很快发生逆转。

上面讨论了债务不可持续的案例，下面我们顺便看看美国和日本的情况，因为这两个国家政府债务也比较高，近期市场对其关注度明显提升。自20世纪80年代以来，美国政府的总债务与GDP的比例从40%上升到高点时期的130%(图表14)。2008年金融危机和疫情发生之后，美国政府的债务率快速上升，目前尚未出现大的风险。一个原因是1950年以来，美国GDP仅在1974和1975年出现过连续两年的负增长(分别为-0.5%和-0.2%)。即使是遭遇金融危机，美国经济在2009年发生经济衰退后，在2010年也率先走出衰退，2010年的实际GDP同比增长2.7%，经济增长是化解债务风险的重要因素。当然还有一个原因，美元是储备货币，通常被全球投资人看作安全资产，有必要持有一些美债。

但美国债务是否可持续的风险上升。2020年，为应对新冠疫情的冲击，美国财政支出大幅增加。其中，2020年3月实施的《新冠援助、救济和经济安全法案》(Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act)规模达到2.2万亿美元;2021年3月实施的《美国纾困计划法案》(American Rescue Plan Act)规模达到1.9万亿美元。2020年全年，美国财政赤字与GDP之比达到15%。随后，美国通胀率开始上升，到2022年6月，CPI同比增速最高达到9.1%。为了抑制通胀上行，美联储从2022年3月开始加息，到2023年底累计加息525个基点，联邦基金利率上升至5.5%。

一方面是政府债务率上升，另一方面是美联储加息之后国债收益率上行，两个方面使得美国联邦政府付息压力加大。根据美国国会预算办公室(CBO)对美国国债利息负担的估算，2022-32 年，美国联邦政府利息支出与 GDP 比率将从当前的1.6%上升至3.3%(图表15)。美国国会预算办公室假设的CPI通胀中枢为2.3%，而长期来看，人口老龄化、绿色转型、全球供应链重组、地缘政治等因素将推升长期通胀中枢，使得利率中枢也将抬升，债务付息压力将会更大。根据我们的估算，在低增长、高通胀、高利率的悲观情形下，美国政府的利息支出占GDP比例或从2022年的2%上升至2032年的7%，显著高于CBO预测的3.3%(详见《美国偿债压力或超预期》)。

图表14：美国政府债务率

资料来源：iFinD，IMF，中金公司部

图表15：美国联邦政府付息与GDP之比

资料来源：CBO，中金公司部

日本近三十年政府债务上升较快，但是国债利率一直走低，但近来也发生了变化。二十世纪90年代以来，日本国债与GDP的比例从1990年的63%上升到2022年的260%。虽然政府债务率不断上涨，但是日本的国债收益率从1990年的7.4%下降到零左右，近期有所变化。从国债收益率和名义增长率的关系来看，日本在2013年前是r>g，而在从2014年开始r

但日本政府债务的风险也在上升，因为一段时间以来，日本通货膨胀明显上升，主要是供给端的冲击，而不是需求端的改善。通胀提升一方面有助于日本摆脱通缩困境，但也为其债务风险带来了隐患。如果利率明显推升政府债务负担，其债务风险将值得高度关注。

图表16：日本名义GDP增长率和国债收益率

资料来源：iFinD，Macrofinancial Database，中金公司部

图表17：日本央行持有的日本政府债券比例

资料来源：iFinD，中金公司部

理论上的政府债务上限

那么，有没有办法量化财政空间或政府债务上限呢?现实中很难，但理论界有尝试，比如国际货币基金组织(IMF)2010年的一篇工作论文就尝试回答这个问题。他们基于多国的数据发现，一般来说，基础财政盈余和债务率存在非线性的关系，并以此为基础估算理论上的财政空间[7]。简而言之，在债务率比较低时，基础财政盈余低于债务付息(分别用图18中的曲线和斜线表示)，但这个阶段债务的边际收益上升，增加债务是比较合理的选择，直到债务还息负担等于基础盈余，理论上这个时候的债务水平是最优的(图表18中的d*);当债务率比较高时，债务边际收益可能下降，偿债负担上升。这个情况下，政府有必要增加基础财政盈余，覆盖债务付息负担，降低债务率，最终使得债务率稳定在中间的一个水平上。如果债务率持续上升，以致债务付息负担持续超过基础财政盈余，结果可能是债务率出现爆炸式的增长(explosive growth)，债务就不可持续。这个临界点的债务率水平，可以理解为理论上的债务率上限(图表18中的d~)。

2010国际货币基金组织那篇工作论文基于数十个经济体的面板数据，估算了一些经济体的d~(图表19)。需要注意的，时过境迁，2010年估算的结果对现在未必适用，毕竟自2010年以来，主要经济体的情况发生了较大变化。

图表18：基础盈余和还息负担与债务之间的关系

资料来源：Ostry等(2010)，IMF，中金公司部

图表19：2010年国际货币基金组织论文估算的

资料来源：Ostry等(2010)，IMF，中金公司部

财政政策和货币政策对经济的影响不同，可以从就业、通胀、资产负债表、利率、不平等几个方面进行比较。

► 在就业方面，扩张性财政政策能够直接扩大总需求，从而直接增加就业。扩张性货币政策对就业的影响相对间接。例如，扩张性货币政策降低利率，需要企业先增加贷款和投资，才能提升就业率。但是在总需求收缩的时候，如果私人部门没有意愿增加信贷和投资，利率下降也将无法促进就业，陷入所谓的“流动性陷阱”。所以，货币政策促进就业的效应是相对间接的。

► 在通胀方面，扩张性的财政政策投放外生货币，增加国内或国外的商品和服务交易，容易推升通胀。扩张性货币政策如果不是配合财政扩张，那么就会投放内生货币，容易推升资产价格，同等量级的货币扩张对实体通胀的影响可能小于财政扩张。

► 在资产负债表方面，扩张性的财政政策增加政府部门的负债，对应的是私人部门的资产增加，使得私人部门的资产负债表情况得到改善。扩张性的货币政策通常扩大私人部门的信贷，结果是私人部门的负债增加，使得私人部门的资产负债表情况恶化。

► 在利率方面，扩张性财政政策扩大总需求，一般需要发行更多的国债，使得利率上升。扩张性货币政策增加了市场上的流动性，使得利率下降。如果扩张性的货币政策是配合财政，例如购买了国债，将推动国债利率的下行。

► 扩张性财政政策可以通过福利补贴、转移支付等方式提升低收入群体的收入，改善收入分配状况，有利于缩小不平等。扩张性货币政策容易推高资产价格，提高居民的资产性收入，而高收入群体资产也相对多一些，所以扩张性货币政策容易扩大不平等。

对于资产价格的波动，可以从两个视角来观察。一个是新古典主义视角，一个是凯恩斯主义视角。新古典主义视角运用的是现金流贴现模型(discounted cash flow, DCF)，资产的价格等于未来现金流的贴现值，其分子端是盈利、租金，分母端是贴现率。凯恩斯主义视角强调动物精神，是一个资产配置视角，乐观者加杠杆，悲观者降杠杆，乐观者/悲观者之比上升会导致资产价格的上升，也就是存在羊群效应。新古典主义的现金流贴现模型聚焦中长期视角，凯恩斯主义的杠杆模型聚焦短期视角，两个框架可以互为补充。

从总量来看，我们从现金流贴现模型和资产配置视角来理解财政政策和货币政策对股市的影响。根据现金流贴现模型，资产价格现值与现金流成正比，与折现率成反比。扩张性财政政策一方面推升了现金流，另一方面也可能推升折现率。如果分子的增长多于分母(否则财政政策没有达到效果，没有改善经济增长而只是推高了利率)，资产价格会上升。扩张性货币政策首先会降低折现率，推升资产价格，随着时间推移，如果货币政策改善经济增长，将推升现金流。一般而言，货币扩张对折现率的影响比较快，而盈利的变化会相对比较慢。所以货币扩张首先推升的可能是对折现率更为敏感的资产价格。

从资产配置视角来看，货币政策扩张可能较财政政策扩张更容易推升资产价格。货币扩张一般伴随私人信贷扩张，如前所述，如果是财政推升的政府信贷扩张，更容易推升实体和通胀，而私人部门信贷扩张，有可能推升实体，也有可能增加资产交易，推升资产价格。进一步来看，在市场情绪改善的时候，市场更乐意通过加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格。

综合上面的讨论，货币政策与财政政策扩张都会推升资产价格，但是单纯的货币政策扩张可能更容易导致资产价格大起大落，而单纯的财政扩张对资产价格的影响可能相对更加稳健。如果是财政与货币协同扩张，对资产价格的影响就处于中间状态。

从结构来看，财政政策扩张和货币政策扩张对不同资产的价格影响不同。财政政策扩张增加政府支出，投资或者转移支付上升，更加利好实体经济(比如基建和消费)。财政政策扩张带来通胀预期上升，也增加了对抗通胀商品的需求。货币政策扩张增加信贷，金融行业更加受益。更有可能获得信贷的行业，如地产，也将从货币政策扩张中受益。从美国的经验来看，当通胀中枢较高时，更加利好价值风格(图表20)。利率中枢较高时，亦是如此(图表21)。

图表20：美国通胀中枢较高时，价值风格表现较好

资料来源：Haver，https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司部

图表21：美国利率中枢较高时，亦是如此