招商宏观：不走寻常路的人民币汇率

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核心观点：

2月境外投资者净减持803亿元中国债券，是目前为止最大规模的单月净减持。外资减持中国债券的主要原因是中美利差收窄，中美10年国债利差从170BP的高位回到3月中旬低于70BP的低位。中美利差收窄背后是中美经济基本面与货币政策的分化。从历史经验看，中美利差收窄，国际资本流入中国的积极性下降。近年来，随中国资本市场开放进程推进，国际资本流动形势的变化突出表现在境外投资者增持和减持中国债券资产。而2013年上一轮美联储货币政策由宽松转向边际收紧时，由于资本市场开放程度不如当前高，国际资本流动形势改变主要表现为结售汇差额的变化，数据显示利差收窄后同样出现了国际资本外流压力加剧的情形。

与如此大规模外资净减持形成鲜明对照，2月的人民币汇率可以说不走寻常路：第一，2月美元指数走强而人民币汇率更强，美元指数当月走高0.07%，人民币汇率升值0.83%，这打破了过往“美元强，人民币弱”的稳定关系；第二，人民币汇率与季节性规律不符，春节后并未如常走弱；第三，人民币汇率的强势与资本市场国际资本较大规模外流的态势不符。

2月人民币汇率异乎寻常强势的原因来自哪里？目前看有两种可能，一是实体部门结汇意愿可能较强；二是俄乌冲突和欧美制裁下，俄罗斯央行或有动力将其外汇储备转换为人民币资产。后者曾经在2018年上半年发生过，但如果要得到数据的证实需要待俄罗斯央行未来公布其外汇储备币种结构数据。

综上，当前我国面临的国际资本外流压力主要来自外部，来自俄乌冲突带来的全球避险情绪上升和流动性环境恶化、中美政策分化下的中美利差收窄，而支持人民币的力量可能来自于俄央行的储备资产转换和实体部门结汇。短期看，中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄难以快速扭转，国际资本外流和人民币汇率贬值的压力仍将存在，需要发挥人民币汇率的弹性以维护我国货币政策的有效性。全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来的高位。

以下为正文内容：

1、中美利差收窄是外资减持人民币债券的原因

2月境外投资者净减持803亿元中国债券，是目前为止最大规模的单月净，主要是受到中美利差收窄的影响。据托管数据显示，今年2月，境外机构单月大幅减持人民币债券803亿元，累计持有人民币债券39893亿元。本月的净流出规模是2014年我国债券市场开放以来的最大单月净减持。我们认为，外资净流出我国债券市场并不意外，这是今年以来中美利差快速收窄的结果。2021年7月以来，随着中债利率的下行和美债利率的抬升，中美利率从170BP开始缓慢收窄，但一直处于较高水平，今年以来，美债收益率快速上行，中美利差加速回落，3月15日，中美利差已回落至67BP，已处于历史较低水平区间。

中美利差收窄背后反映的是中美经济基本面与货币政策的分化：2021年以来我国经济下行压力逐渐加大，货币政策维持宽松基调且有相应政策举措，例如今年1月17日央行调降MLF操作利率；而美国当前的首要问题是经济过热以及居高不下的通胀压力，因而从去年11月开始，美联储便加速收紧货币政策，3月美联储预计加息25BP，二季度将开启缩表。在此背景下，中美10Y国债收益率反向而行，美债收益率从去年7月的1.2%左右上行至2.15%，同时期中债收益率从3.0%下行至2.8%左右。

从历史经验看，中美利差收窄，国际资本流入中国的积极性下降。近年来，随中国资本市场开放进程推进，国际资本流动形势的变化突出表现在境外投资者增持和减持中国债券资产。回顾过去可见，当中美利差快速下降，外资买债的力量会同步或略有滞后地边际回落，特别是当利差降至80BP及以下的较低水平后，例如2015年8月-2016年2月，2017年1、2月，2018年10、11月，2019年2月，2020年3月，2021年3月和今年的2月。

上一轮美联储货币政策宽松的拐点，结售汇差额显示我国资本外流压力同样加剧。回溯2013年上一轮美联储货币政策由宽松转向边际收紧时可见，由于资本市场开放程度不如当前高，国际资本流动形势改变主要表现为结售汇差额的变化，数据显示利差收窄后同样出现了国际资本外流压力加剧的情形。2013年5月，美联储主席伯南克在国会的证词中提到，如果发现美国就业市场持续好转，并有信心该好转趋势具有可持续性，美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始逐步放慢购买债券资产的速度，首次给出Taper信号，驱动美债收益率上行，中美利差开始收窄，从2013年4月的170BP连续3个月回落至2013年7月的106BP。相应地，我国银行结售汇差额从5月即出现大幅收窄，6、7月已转变为逆差。在其他中美利差收窄的阶段，银行结售汇差额也均出现了边际下行。 

2、人民币汇率的三个不同寻常

与如此大规模外资净减持形成鲜明对照，2月以来的人民币汇率表现强劲，一度升至6.31水平，走势可谓不同寻常，主要体现在以下三个方面：

第一，2月美元指数走强而人民币汇率更强，美元指数当月走高0.07%，人民币汇率升值0.83%，这打破了过往“美元强，人民币弱”的稳定关系。自2012年以来，人民币汇率一直与美元指数呈现反向关系，即“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。但近期受俄乌冲突、美联储加息等因素的推动，美元指数从95一度冲高至99，期间人民币汇率不降反升。

第二，人民币汇率与季节性规律不符，春节后并未如常走弱。我们在《人民币汇率有没有春季躁动？》中的分析显示，人民币汇率受到季节性因素影响，这种影响在2017年之后有所加大，1-2月是季节性因子指向偏强的最显著时段，3、4月即逐渐转弱，但3月上旬，人民币汇率仍然维持强势。

第三，人民币汇率的强势与资本市场国际资本较大规模外流的态势不符。2月陆股通净流入规模降至40亿元，外资买债净流出803亿元，截至3月16日，外资月内通过陆股通净流出646亿元，对人民币债券也同样是减持的，2、3月外资净流出我国资本市场，而人民币在此期间总体升值。

那么， 2月人民币汇率异乎寻常强势的原因来自哪里？目前看有两种可能，以待未来的数据验证：

第一，实体部门结汇意愿可能较强。去年12月、今年1月我国银行结售汇分别高达2929亿元、1766亿元，且从结构来看，经常项目差额规模明显大于资本金融项目。今年1-2月我国货物贸易顺差 1159.5亿，合7388亿元人民币，为历史最高水平，这可能支撑了企业结汇。

2月末，外币存款余额1.05万亿美元，同比增长9.6%。2月份外币存款增加297亿美元，同比多增73亿美元。外币存款余额进一步上升，间接反映了外资的流入，从历史关系看，外汇存款余额上升也往往对应着人民币汇率走强。

第二，俄乌冲突和欧美制裁下，俄罗斯央行或有动力将其外汇储备转换为人民币资产。自2017年开始，由于美俄关系和美国对俄制裁等因素的变化，俄罗斯央行便开启了外汇储备去美元化的进程，2018年年中俄罗斯央行储备资产中的美元资产规模为1000亿美元，而2017年年中其持有的美元资产曾达到1909亿美元，1年间下降超过900亿美元，美元资产已由46.3%下降至21.9%，明显增持了黄金以及人民币资产。截至2021年6月，俄罗斯储备资产中美元占比已降至16.4%，人民币占比13.1%，欧元占比高达32.3%。本次俄乌冲突，欧美均对俄罗斯采取了金融制裁措施，其中还涵盖专门针对俄罗斯储备资产的举措，使得俄罗斯欧元、美元部分的储备资产安全性大打折扣，从过往经验和当前形势看，俄央行很有可能加快将其欧元、美元储备转换为人民币，那么这可能对人民币汇率构成支撑。

3、影响与展望

综上，当前我国面临的国际资本外流压力主要来自外部，来自俄乌冲突带来的全球避险情绪上升和流动性环境恶化、中美政策分化下的中美利差收窄，而支持人民币的力量可能来自于俄央行的储备资产转换和实体部门结汇。

短期看，中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄难以快速扭转，国际资本外流和人民币汇率贬值的压力仍将存在，需要发挥人民币汇率的弹性以维护我国货币政策的有效性。随着俄乌之间多轮谈判和潜在的和解，政治风险终将回落，俄央行转换储备资产的影响也是短期的，但是中美分化所造成的利差收窄短期看难以扭转：美债收益率在美联储政策加速收紧、通胀压力较大的情况下易上难下，中债收益率在经济仍面临三重压力的情况下也难以大幅上行。历史表明，实体部门的结售汇行为随着利差和资本流动形势的变化，也会顺势而为。因而，中美利差收窄所带来的资本外流压力在未来一段时间具有持续性，人民币汇率或进一步贬值。

全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来的高位。2021年以来，全球制造业供给紧张、通胀超预期上行、美联储加快收紧、海外经济基本面强劲，意味着全球金融周期仍处于上行期，对应着美元指数的下行周期，虽然短期受到俄乌冲突、美联储加息的制约，但在疫情影响下降、俄乌冲突平息的假设下，全球或仍将进入资本开支的扩张期，美元指数将重回弱势。

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