超长期投资者、百年历史的资管机构Baillie Gifford(柏基投资)最近在报告和内部对话中重点谈到中国。全球Alpha团队投资经理Helen Xiong在9月份时撰写了一篇报告——《寻找中国的新增长点》，写到，“我们预计中国将继续崛起——不仅在经济指标方面，而且在技术实力和先进制造能力方面也是如此。”

Helen表示，尽管投资中国会带来诸多复杂性，但作为全球投资者，你无法忽视它。

她用了一段非常有意思的比喻来形容。

“要了解这个国家的潜力，可以看看自然界的现象。毛竹在发芽后，可能多年都看不到明显的生长，因为它正在发展强大的根系。

随后，通过至今仍然是谜的生物机制，它可以以每天超过1米的速度迅速生长，最终高度超过成年人的15倍，硬度甚至超过橡木。”

Helen Xiong出生在中国，有10年的青少年时代在南非度过，然后移居欧洲。2008年加入Baillie Gifford，如今也是合伙人之一，参与管理Global Alpha和Monks等组合。

多元文化背景的生活经历，让她的视角颇具开放性。

近日在内部一档对话中，Helen跟同事讨论了中国的先进制造业、产能过剩问题，以及更广泛地探讨中国为何对所有长期投资者都至关重要。

聪明投资者将主要内容精译分享给大家。

不了解中国，你就无法理解世界

LK 能否先简单介绍一下自己，尤其是你在寻找中国增长机会时所带来的独特视角?

Helen 我出生在中国，父母都是中国人，但我只在中国生活了前六年。6岁时，我搬到了南非，那是在90年代初，南非正经历着从种族隔离制度到民主的历史转型。我16岁离开南非，从那时起一直生活在欧洲。

你问到的视角问题，我认为如果作为一个欧洲、非洲和中国混合背景的人有什么优势的话，那就是我对文化背景有更多的理解。

我们在看待与自己不同的事物时，往往会用自己的思维模式和框架，而我们并不总是意识到这些思维模式和框架是如何受到我们的文化背景影响的，而文化背景有时带有一定的偏见。

我猜想我和其他人一样也有偏见，但我可能更加意识到这些偏见。

LK 你会如何看待中国的投资机会，在看到一系列比较疲软的经济数据后?

Helen 有很多不同的角度来看待经济数据，但我们必须小心区分周期性因素和结构性因素。

从周期性方面来看，中国的经济复苏并不像许多西方经济体那样强劲。房地产价格是其中的一个原因。

70%的中国消费者财富都与房地产相关，所以当房价下跌10%或20%时，确实会对人们的感受以及他们的财富感知产生影响。

从结构性方面来看，中国正在从以房地产为主的经济转型为先进制造业经济，这是一个精心部署的过程。

他们已经做了很多年，但这种转型在短期内会带来一些影响。阶段性转型并不总是顺利的，但他们过去已经多次经历类似的过程。

1990年代，中国的经济主要以出口制造业为主。到了2010年代，经济更多地依赖于住房和房地产建设。而现在，他们试图为先进制造业奠定基础。

因此，中国正在努力摆脱低价值的房地产行业，转向更高价值、更高回报的行业。

LK 你在Baillie Gifford的重点是Global Alpha和Monks，管理的多元化投资组合中中国股票只占很小的一部分。为什么要重点关注中国呢?

Helen 你说得对，我管理的是一个全球多元化的投资组合，中国公司只占其中的一小部分。但我认为，我们生活在一个与中国息息相关的世界里。我们的全球供应链依赖中国。

没有中国，绿色能源转型是不可能实现的。

我们持有的大多数西方公司都依赖中国作为其最大的市场之一。中国不仅在经济上具有影响力，在外交上，尤其是在亚洲，影响力也非常大。

此外，中国也是世界上一些领先科技公司的所在地。

作为一个全球投资者，即使你选择不直接投资中国公司，你也无法忽视中国。如果不了解中国，你就无法理解世界。

LK 也就是说，即便你只投资中国以外的公司，发生在中国的事情也会影响到它们?

Helen 是的，即便你只是一个美国投资者，你仍然会对中国有非常强烈的兴趣。

如何看待电动汽车的产能过剩

LK 你最近发表了一篇文章《寻找中国的新增长点》，在文章中你提到，中国电动汽车和其他先进制造业的产能过剩是一种“特性”，而不是“缺陷”。你能解释一下你的意思吗?

Helen 是的，我与很多投资者讨论过一些中国的工业领域，他们都担心产能过剩，因此往往忽视这些行业。

但我认为，这在很大程度上是由于一些误解，尤其是时间框架的不同。

那些担心产能过剩的人只关注短期，而我认为，中国的决策者并不只是关注短期，他们更多地考虑这个行业在未来五到十年内的需求，并为此进行规划。

第二点是，产能过剩对许多成熟行业来说是一个风险，但对于像电动汽车这样的新兴行业来说，情况有所不同。

我们可以相对确定，随着生产的增长，制造成本会下降，这遵循非常可预测的学习曲线。因此，产能过剩的风险较小，因为可以预见需求的增长。随着生产增加，成本下降，价格降低，需求自然会上升。

事实上，这更像是一个机会，因为如果你是第一个扩大生产规模的企业，你将获得所有的学习曲线收益和知识产权，这将帮助你建立竞争优势。

LK 假设中国的汽车制造商能够通过扩大生产提高效率、降低成本，但这种扩展显然不可能无限持续下去。产能过剩终究是有时间限制的，对吗?

Helen 没错，最终市场会优胜劣汰。

中国是世界上竞争最激烈的市场之一，最初这些新的电动汽车公司会得到很多支持，但最终效率更高、创新能力更强的公司将胜出，而表现不佳的公司将被淘汰，市场会开始整合。

理想选择增程式电动车，比其他方式更具成本和资本效率

LK 你投资了一家这样的汽车制造商——理想汽车(02015)。这家公司很特别，因为据我所知，全球只有三家电动汽车制造商在盈利，它就是其中之一。它与竞争对手相比有什么不同之处呢?

Helen 如果你回顾五年前，中国的电动汽车渗透率非常低，只有大约5%。这还是在十多年非常有利的供应端政策支持下的结果。而五年后的今天，渗透率差不多是50%。

增长非常迅猛。

五年前渗透率如此低的原因是因为“续航焦虑”和价格。当时很多电动汽车制造商要么没有很好地解决这个问题，要么没有尝试解决这个问题，或者是通过电池更换的方式来解决问题。

也就是说，车主可以开车到一个站点，在三分钟内更换电池。而电池更换方案的问题在于，它非常昂贵。电池是车辆中最昂贵的部分，如果每售出一辆车就必须配备不止一块电池，这将大大增加车辆的成本，导致市场规模非常有限。

理想汽车真正开创了一种新的解决方案，增程式电动汽车(EREV)。他们在车辆中安装了一个小型内燃机，这个内燃机的唯一用途就是为电池充电。

通过携带一箱油，当电池电量耗尽时，你可以用燃油为电池充电，从而解决了续航焦虑问题。同时，由于电池使用得更少，车辆的续航里程却得到了极大的提高。

因此，车辆制造成本降低了。实际上，你可以以与内燃机汽车相同的价格获得一辆电动汽车。

其次，我认为很多新兴电动汽车公司都有软件背景，没有真正专注于成本效率和制造端，毕竟这是一个制造行业，而制造业的利润率通常较低。

理想汽车的创始人李想并不是第一次创业。在他的第一个企业(也是一家上市公司)中，业务几乎破产，最后不得不被救助，他的股份被稀释，最终他几乎被推挤出了公司。他不想再次发生这样的事情，所以他们筹集了非常少的资金，专注于成本效率。

由于他们的业务模式选择了增程式电动车，这比其他方式更具成本和资本效率，因此他们在比其他公司更小的规模上就实现了盈利。

LK 你见过李想本人吗?是个怎样的人?

Helen 我见过他。李想的一个显著特点就是对细节的极度关注。

我认为这是许多优秀创始人共有的特质之一，他们能清楚地告诉你为什么要做出这个决定，以及每个零件的成本是多少等细节。

比如，他们决定不给旗下汽车配备快速加速的功能，因为这样每辆车可以节省大约3万元人民币。因为他们了解大多数购买理想的消费者是家庭用户，而快速加速对他们来说并不重要。

LK 大约是3500英镑。我们这边没有这种车，但我知道你试驾过一辆。你能给我们描述一下它们的驾驶感受吗?据说坐在里面的感觉是相当高端的，对吧?

Helen 这确实是一款高端产品，它在中国的售价比特斯拉Model Y还要高。

很有意思，我与很多电动车公司讨论过他们的产品，现在中国的每家电动车公司都在谈论所谓的“iPhone时刻”。

他们的意思是，这些车将对汽车行业的影响相当于iPhone对手机行业的影响。

我想，我自己并没有完全理解这一点，直到我亲自坐进车里试驾了一次。

这是一种难以描述的体验，有一种让人惊叹的时刻。整个车辆都是语音控制的。如果我让车辆打开背部按摩，它能够识别声音的来源，只为我的座位开启背部按摩。

LK 哇!

Helen 后排座位还有娱乐设施。有一个大屏幕可以降下来，你可以用语音或手势控制它。比如你可以挥动手臂，打开或握紧手来控制。此外，车后还有一个迷你冰箱。

汽车正在从单纯的交通工具逐渐转变为一个娱乐和放松的空间。

贸易壁垒的投资风险没法消除但可以管理

LK 美国最近将中国电动汽车的进口关税提高到100%，而它们所依赖的锂离子电池的关税提高到了大约25%，这显然会对购买这些汽车产生相当大的抑制作用。你是如何将这一动态纳入你的投资考虑中的?

Helen 我认为提高贸易壁垒是不可避免的，因此你不能消除这个风险，只能去管理它。很多人认为可以通过避开中国公司来管理这个风险，但这是一个误解。

首先，欧洲向中国出口大量的豪华汽车和奢侈品，美国公司也向中国市场销售大量产品。所以存在报复的风险(即中国可能也对奢侈品等加关税)。

其次，很多中国公司其实并不依赖向西方市场销售产品。例如我们刚讨论的理想汽车，它主要是一个国内市场的故事。而目前在电动汽车领域，中国占了全球市场的60%左右，是最大的市场。

然后，还有像宁德时代这样的公司，它是全球最大的电池制造商，拥有37%的全球市场份额。他们确实向欧洲销售，但也在欧洲生产。他们是欧洲最大的电池制造商，在匈牙利和德国都有工厂，所以很多进口限制并不适用于他们。

但最终，我认为在欧洲生产的成本更高。在欧洲制造一辆汽车的成本比在中国高出约40%。

作为一个整体社会确实需要决定，是否愿意承担这些成本并冒延迟绿色能源转型的风险，还是接受中国在其中的作用。

LK 你提到西方公司可能面临的报复。这是否影响了你投资的公司，或者影响了你卖出决策?有卖出的例子吗?

Helen 例子不太方便说。但可以谈谈我们在投资组合中管理地缘政治和监管风险的方式，有两个方面。

首先，我们正在减少那些跨境贸易是投资主要驱动因素的公司。比如减少或卖出了像雅诗兰黛、阿迪达斯和保乐力加(一家法国公司，为全球第二大葡萄酒与烈酒生产集团)这样的公司，并倾向于选择那些本地化生产的公司。

其次，当我们在中国投资时，我们倾向于投资与中国更广泛的战略优先事项一致的行业。因此，我们更关注像电池和电动汽车这样的先进制造业，而较少投资于我们认为面临更多监管风险的领域，例如银行和房地产。

LK 这很有意思，因为几年前我们看到中国监管机构对一些大型互联网公司实施了限制。你认为这些针对先进制造业的公司受到同类监管的可能性更小吗?

Helen 我不会说完全没有风险，但我认为只要先进制造业的公司行为端正，遵守规范并为社会做出贡献，我觉得被监管的可能性较小。

我们也要记住，很多互联网公司受到的监管是因为它们的行为不当。比如，监管要求它们保护消费者数据，不能对供应商强制排他性协议。我认为这是任何一个好的政府都会采取的良好监管措施。

LK 最近几周，中国宣布了广泛的刺激措施，从降低利率、使企业更容易回购股票，到鼓励并购的措施，还有传闻说可能会有更多的财政刺激政策出台。作为长期投资者，这对你投资组合中的公司以及未来可能购买的公司有何影响?

Helen 是的，我认为每个人都对财政刺激和支持房地产部门的增长措施感到兴奋，这些政策也向消费者发放了补助。

这对中国的市场情绪有帮助，很多中国公司的股价反弹非常强劲。但这些都是短期的，不会改变企业的基本面。

我更感兴趣的是一些埋在所有刺激政策中的公告，尤其是鼓励并购或鼓励公司向股东返还更多现金的措施。

LK 在日本，公司治理改革的目的是让公司管理层更多地关注股东的利益，对吧?

Helen 过去四年中，日本进行了系列公司治理改革，历史上日本公司通常在资产负债表上持有大量现金，并不太在意股东回报。

而这些公司治理改革的重点是提高标准，迫使它们更多关注股东回报。因此，许多日本公司的估值大幅上升。

LK 如果中国也出现类似的情况，正如你所暗示的那样，那将是非常有趣的观察。在结束之前，我们喜欢问嘉宾他们最近读的书或者可以推荐的书。你最近在看什么书?

Helen 我目前在读乔纳森·海特(Jonathan Haidt)的《正义之心》，这是一本关于道德心理学的书。

他认为我们的道德判断是基于直觉而非理性，理性只是用来为直觉做出解释。

他还指出，不同社会的道德直觉差异非常大。

LK 关于道德推理源自直觉的观点，尽管我们可能并没有意识到它。我在想，你认为在投资中是否也有类似的情况?直觉是否在你决定或购买哪些公司时发挥了作用?

Helen 我的理性想要说没有，但这可能只是我的理性在为我的直觉辩护。

我认为当涉及道德判断时，直觉有许多进化上的理由。

而在分析公司时，你总是希望以初学者的心态去看待问题，甚至对那些看似显而易见的事情也要问“为什么”，永远不要假设它是显而易见的。

随着时间的推移，我们的很多工作都涉及模式识别，直觉确实起到了一定作用。我希望认为更多是理性在起作用，但我不知道这是否只是我在为我的直觉辩护。