重返美国总统宝座开启第二任期的特朗普近期发布的一连串对外加征关税政策重挫美国企业与消费者信心指数，并且使得全球机构与个人投资者们对于美国市场的投资情绪愈发谨慎，自从2月特朗普领导的新一届美国政府全面聚焦于对外加征关税政策以来，越来越大规模的全球资金逃离市场。

从近日全球股债市场走势来看，“东升西落”之势愈发明显——自2月以来中国资产表现远胜于美国资产整体价格走势，全球投资者们长期以来坚定信仰的所谓“美国例外论”逻辑似乎开始出现重大裂痕。

金融巨头野村最新发布的研报称，美国经济衰退的风险正在上升，需要警惕美国股市下跌与美国经济疲软之间可能出现的非线性负反馈循环(即股市大跌削弱信心和消费，进一步拖累经济，反过来又打击股市)。野村表示，一旦出现美国衰退并伴随大规模的财富毁灭，再考虑到近期外国主权债券收益率明显上升且一些“非美国股市”的低估值与强劲基本面吸引力，此时数万亿美元的海外资金就有可能开始大幅撤出美元资产，对于某些国家而言，相较其经济规模，将会出现巨额的资本回流;或者，从更长远看，全球可能会出现一种新的储备货币与美元并存，野村表示，在欧洲实施了“财政范式大转变”之后，这种新储备货币很可能就是欧元。

这也意味着未来从美国市场逃离的“数万亿美元级别”的天量级增量资金有望不断涌向中国、欧洲等今年以来政策支持力度强劲且资产表现远强于美国的“非美国市场”，尤其是DeepSeek点燃的中国科技股狂欢之火带动中国股市(包含港股与A股)领跑全球，估值远低于的中国股市对于这些从美国出逃的庞大资金可谓是吸引力十足。

Emmer Capital的首席执行官、前法巴、瑞银亚洲股票策略师Manishi Raychaudhuri周二表示，随着资金流入亚洲，估值低廉且仍然低配的中国资产依然会是全球资金的首选。作为“东升西降”的最新旗手，华尔街大行花旗集团直接对中美两国股市给出分化的展望——下调美国股市评级至“中性”，上调中国股市评级至“增持”，并且强调“美国例外论”至少暂停了。

美国例外论，通常指的是无论全球经济如何演变，美国经济数据与美国股市、美债市场都将表现出远远超越其他国家的韧性和稳定性，进而不断吸引来自全球各地的增量资金涌入美元以及美国股债市场。换句话说，“美国例外论”意味着：即使全球经济动荡，资金往往选择美国资产作为“安全避风港”(safe haven)，或者是长期配置的优先选择。因而美国经济、股市与债券市场可以持续获得国际资金的增量注入。

然而，特朗普政府近期重磅发起或拟推行的一系列对外加征关税政策，尤其是其针对加拿大、墨西哥和中国等主要贸易伙伴的实际关税举措，以及美国对所有进口的钢铁和铝征收25%关税的举措，更是吓坏美国股票市场，令越来越多投资者担忧美国经济陷入“滞胀”甚至“深度衰退”风险，这也是近期持续暴跌的核心逻辑。

市场曾热切期待所谓的“特朗普看跌期权”大幅提振今年以来表现疲软的美国股票市场，但是特朗普与美国财长贝森特近日并未透露出对于美国股市的任何支持与安抚立场，反而强调随着美国经济将摆脱对政府支出的依赖，美国经济可能将不必避免地经历一段“排毒”期。

特朗普本人更是未直接否认美国深陷经济衰退的可能性，并且表示美国经济将有一个“过渡期”，关税将不可避免带来的“扰动”，强调关税是为了让美国再次富强以及“Make America Great Again”。在周二，特朗普再一次淡化了市场对美国经济衰退的担忧因素，并且预计美国不会陷入衰退。他在白宫说道：“我一点也看不出来会陷入衰退。我认为这个国家将会繁荣起来。”特朗普还补充表示：“你不能一直盯着股市，股市会上涨，也会下跌。但是你知道吗，我们必须重建我们的国家。”

金融市场长期以来坚信的”美国例外论“出现重大裂痕

周二，基准指数之一的标普500指数盘中较历史最高位回调超10%，涵盖众多中国顶级科技公司的纳斯达克金龙中国指数收涨2.83%。今年以来，标普500指数跌超5%，涵盖众多全球顶级科技公司的纳斯达克综合指数则下跌近10%，在周一，占标普500指数以及纳指高额权重的“七巨头”——即“Magnificent 7”(包含英伟达、微软、苹果、特斯拉等七巨头)市值合计蒸发超8300亿美元，创单日市值损失最高纪录。

相比之下，涵盖阿里巴巴、腾讯以及小米在内的恒生科技指数今年以来大涨超30%，其中2月单月涨幅高达18%。欧洲大盘股基准——斯托克50指数今年以来则涨近10%，主要驱动力在于欧洲军工股今年以来强劲走势。在德国无比强劲的国防与基建财政刺激之下，涵盖更广泛标的的欧洲基准股指——斯托克600指数，正迈向十年来相对于标普500指数最强劲的第一季度表现，其中军工国防类股票，比如莱茵金属、Leonardo、泰雷兹等欧洲军工企业股价狂飙式上涨，这些军工巨头也是自2月以来推动欧洲股市上涨的核心驱动力。

野村在最新发布的研报中表示，为了继续巩固美国的主导地位，特朗普领导下的美国政府似乎决心对世界经济和金融秩序做出重大调整，以强化美国的霸权。这届美国政府认为，美国在维护全球安全、容纳大规模移民、提供世界储备货币等方面承担的“负担”过重，例如：美国长期需要财政和贸易“双赤字”来充当世界最后的消费者，导致本国工业空心化、美国中产阶级萎缩。

野村表示，这种状况与经典的“特里芬难题”类似——即美国需要不断满足世界资金对安全美元资产日益增长的需求，但同时又要维持这些资产的安全性，两者形成矛盾。野村表示，具有讽刺意味的是，特朗普倡导的“美国优先”政策反而可能加速触发特里芬难题的引爆点——即外国投资者开始大幅降低美元资产敞口，进而大举撤出美国市场。

野村在研报中提到，首先，美国加征关税、限制并驱逐移民、削减政府支出以及美国政策不确定性上升等举措正在削弱美国经济增长动能，美国经济重现衰退风险;其次，“美国优先”政策正促使其他主要经济体加码刺激以支撑自身增长，最显著的例子是欧洲推出了财政刺激“重磅炸弹”，中国也在采取行动;第三点，同时也是最重要的一点在于，长期以来被市场认为“美国股市最大多头”的美国政府，对于美国经济下滑的“痛苦容忍度”可能比市场预期更高。特朗普总统承认美国经济将面临扰动，并且正进入“过渡期”，财政部长贝森特也警告将出现“排毒期”，这意味着美国官方对经济阵痛有一定容忍，因此实际容许经济放缓的程度可能超出市场原先的设想。

美国市场的国际资金有望回流至“非美市场”，中国股市或将迎来庞大增量资金!

野村这份研报显示，自2008年全球金融危机以来，外国投资者净买入高达2万亿美元的美国股票(图 1，灰线)，再加上大规模的估值效应，外国投资者持有的美国股票总市值已飙升至17.6万亿美元(红线)，远远超过了他们持有的美国债券规模(图 2)。多年来，外国对美元资产的需求似乎已变得缺乏价格弹性，这进一步强化了美国的经济例外论。

美国经济持续表现优异，同时它还是 “七大科技巨头”(Magnificent 7)的所在地，并且拥有发行全球唯一储备货币的特殊优势，这些因素共同使得全球投资者长期以来对美元资产的需求极为旺盛。多年来，可以说海外资金对美元资产的需求几乎是缺乏价格弹性的——无论价格如何都在买入，这种现象强化了美国经济的卓越地位。但野村表示，特朗普主导的“美国优先”等一系列民粹主义政策可能会加速“特里芬难题”触发的时间表，使外国投资者们开始大幅降低美元资产风险敞口。

对于美国经济增速可能放缓的幅度，金融市场存在很大的不确定性。野村美国分析团队的基准情景预测显示：美国增速将适度下滑至潜在增速以下，但不会陷入衰退(因为当前美国企业和家庭部门资产负债表仍然稳健，就业市场也依然强劲);在这种情况下，外国投资者或许主要是在美国资产类别之间进行再平衡：尤其是从美国股市转向美国债券市场。毕竟，全球范围内可替代美元的储备货币目前依然“别无他选”，因此资金很可能仍将留在美元资产上——只是从风险较高的股票转向相对安全的债券。

然而，野村表示，必须指出的是美国经济衰退的风险在上升，而且需要警惕股市下跌与经济疲软之间可能出现的非线性负反馈循环;一旦出现美国衰退并伴随大规模的财富毁灭，再考虑到近期外国主权债券收益率明显上升，此时海外资金就有可能开始撤出美元资产(如报告图表3和4所示)。

但是资金撤出美国后会流向何处呢?野村表示，或许最简单的答案是回流至本国金融市场，对于某些国家而言，相对于其经济规模，这可能会引发“超级大规模资金回流”(比如图 5 和图 6)。野村补充表示，随着时间推移，不久后可能还会出现一种与美元并行的“新全球储备货币”——就在一个月前，这种说法可能还显得不切实际，但在欧洲财政政策发生重大转变后，欧元或许有此潜力。

在众多外资机构看来，这一批从美国市场流出的资金或将大规模涌向兼具明显的估值与基本面优势的中国与欧洲市场。本周将中国股市评级上调至“增持”的花旗集团表示，考虑到DeepSeek在人工智能技术方面的突破、政府对科技行业的支持以及估值仍然很低，即使在最近反弹之后，中国股市看起来也很有吸引力。

花旗在研报中表示：“未来几个月，来自美国经济的消息可能不及世界其他地区，因此，至少从战术上讲，美国例外论不太可能卷土重来。”他补充表示，对美国股市的中性看法是在三到六个月的时间框架内，预计美国将公布更多负面数据。

对于港股与A股来说，DeepSeek重磅推出的具备划时代意义的“超低成本AI大模型”，以及阿里巴巴强劲业绩与阿里所展现出颇具雄心壮志的“人工智能超级蓝图”，已经成为全球投资者重新评估中国资产的前所未见“牛市催化剂”，而这些投资者本来已经对美国科技股愈发高企的估值感到担忧。DeepSeek的横空出世，可谓彻底引爆全球资金——包括杠杆型对冲基金以及传统资管巨头们，围绕中国人工智能领域的史无前例投资狂潮。

来自Saxo Markets 的首席投资策略师Charu Chanana表示：“DeepSeek的成功，以及随后中国科技公司推出的一系列人工智能模型，提醒世界，尽管美国对芯片出口实施限制，但中国的创新实力不容小觑。” “考虑到估值折价，中国科技股的势头还有大幅上升空间。”

在中国政策支持强劲、科技创新能力不断突破的背景下，另一华尔街大行高盛相信，这次中国股票市场的涨势将比去年9月持久得多。今年年初至今，MSCI中国指数已经累计上涨了20%以上，是该指数有史以来最好的开年表现。今年年初以来，MSCI中国指数的涨幅远远超过发达市场和新兴市场基准指数。

高盛在近日发布的报告中写道，全球共同基金(通常只做多)可能“重燃对中国股票的兴趣”。在过去三年中国股票市场的几次反弹中，这些投资者基本上没有过多参与，并且减少了自己对中国股票市场的敞口。高盛的分析团队预计，如果全球共同基金将中国股票的配置比例提高1个百分点，市场可能会看到80亿美元的净买入，并且强调相比于纯粹由流动性和政策预期重新定价驱动的股市复苏，这次复苏将更具持久力。

另一华尔街金融巨头美国银行表示，美国科技股相对于中国科技股而言，估值过高且持有量过大，该行预计，